테오: RWA 발행을 넘어, 자본 효율성 게임으로

Key Takeaways

• 이제 RWA는 발행 단계를 넘어, 토큰화된 자산이 어떻게 거래되고 정산되며, 수익을 창출하는지에 대한 논의를 본격화할 시점이다. RWA 시장에서 가장 큰 가치 흐름을 선점하는 플레이어도 TVL이 아니라 거래량을 만들어내는 쪽이 될 것이며, 주요 변수는 발행된 자산의 총량이 아니라 자산이 얼마나 자본 효율적으로 거래되는지에 달려 있다.

• RWA는 현재 규제 프레임워크, 실물 자산의 온체인 대응성, 발행 인프라 측면 등에서 준비를 마친 상태다. 그러나, RWA 시장의 확장은 여전히 유동성 부족과 낮은 거래 효율성에 가로막혀 있으며, NAV 기준 가격, 낮은 거래 빈도, 헷징 수단 부재 등으로 마켓메이커가 참여하기 어려운 구조적 제약이 존재한다.

• 테오는 유동성을 설계의 중심에 둔 RWA 풀스택 플랫폼을 제안한다. 그 첫 번째 마일스톤인 thBILL은 미국 단기 국채 기반의 온체인 머니마켓 펀드로, 마켓메이커가 블록당 호가를 기준으로 토큰화 자산을 즉시 민팅하고 이후 백엔드에서 정산을 처리하는 옵티미스틱 민팅 구조를 통해 유동성 공급에 유리한 환경을 조성한다.

• 테오는 전직 마켓메이커들이 설립하고 현직 마켓메이킹 기업들이 투자한 프로젝트이기도 하다. Optiver, IMC Trading, Bain Capital 등 고빈도 트레이딩 기업과 전통 금융권에서 경력을 쌓은 전문가들이 참여해, 유동성 공급 알고리즘과 포지션 리스크 관리 등 실제 운영 경험을 바탕으로 온체인 환경에 최적화된 RWA 플랫폼을 구축하고자 한다.

1. RWA 볼륨 게임 테제 (RWA Volume Game Thesis)

프로토콜의 성장 지표를 평가할 때, 자본 효율성을 고려하지 않은 TVL은 허영 지표이다. 회계적 관점에서 보더라도, TVL 자체로는 언제든 사용자에게 상환해야 할 의무가 있는 부채 항목이다. 더 중요한 변수는, TVL이 나타내는 예치 자산을 어떻게 운용하고 얼마나 자본 효율적으로 활용하는가에 달려있다.

전통 금융에서도 이 원리는 동일하게 작동한다. 블랙록처럼 AUM이 12조 달러가 넘는 거대 운용사조차도 연간 순수익은 55억 달러 수준에 불과하지만, 시타델(Citadel), 제인 스트릿(Jane Street), HRT 등 고빈도 거래(HFT, High-Frequency Trading) 기업들은 수십억 달러의 AUM만으로도 그 수 배를 웃도는 수익률과 함께 두 자릿수의 연평균 성장률을 기록하고 있다. 즉, 리스크 프로필과 수익 구조의 차이를 감안하더라도, 언제나 TVL이 아닌 트레이딩 볼륨이 수익성 측면에서 더 중요한 팩터로 작용해온 것은 분명한 사실이다.

크립토 역시 점차 볼륨 게임으로 진입하고 있다. 유니스왑 v2에서 v3로, GMX의 GLP에서 하이퍼리퀴드로의 진화는 시장이 TVL이 아닌, 자본 효율성과 회전율을 중심으로 재편되고 있음을 보여준다. 유니스왑 v3는 유동성을 집중된 범위에 배치해 동일한 자본으로 더 많은 거래를 처리했고, 하이퍼리퀴드는 초고속 거래로 GLP보다 더 높은 볼륨 기반의 수익을 창출했다. 결국, 동일한 자본이라도 얼마나 많은 거래가 발생하고, 그로부터 얼마나 많은 수수료 수익을 창출하느냐가 프로토콜의 가치 획득에 결정적이라는 결론을 낼 수 있다.

본격적으로 오늘 다루려는 주제는, 이러한 흐름에 비춰볼 때 RWA도 동일한 전환이 불가피하다는 것이다. 지금까지 RWA 시장은 규제 가이드라인과 시범 사례의 부재로 인해 실물 자산을 온체인에 옮겨오는 데 집중해왔다. 그 결과 퍼스트 무버였던 시큐리티즈(Securitize), 온도(Ondo), 슈퍼스테이트(Superstate) 등 소수의 토큰화 자산 플랫폼이 전체 온체인 국채의 약 88%를 점유하는 높은 시장 집중도 속에서, RWA의 성장은 오로지 ‘발행’을 중심으로 이뤄져 왔다.

그러나 RWA가 새로운 자산 계층으로 온체인 금융에 안착하려면, 단순 발행만으로는 분명한 한계가 있다. 이제는 토큰화 자산이 어떻게 유통·거래되며, 수익을 내는지에 대한 논의를 본격화해야 할 시점이다. 이 과정에서, RWA 시장 역시 발행 규모보다 거래 볼륨을 핵심 지표로 인식하며 본격적으로 볼륨 게임에 진입하는 시점을 볼 수 있을 것이다.

그렇다면, 다음으로 자연스럽게 중요한 질문이 뒤따른다. 유니스왑 v3와 하이퍼리퀴드가 그랬듯, RWA에서는 어떤 프로젝트가 자본 효율성과 유동성 중심의 설계로 가장 큰 가치 흐름을 선점하게 될까? 그 가능성 중 하나로 주목해볼 프로젝트가 바로 테오(Theo)다. 테오는 RWA의 성공 척도가 발행 그 너머(Going Beyond Issuance)에 있다는 단호한 비전을 제시하며, 유동성 중심의 토큰화 플랫폼을 설계하고 있다. 이어서 살펴볼 요소들과 함께, 테오는 발행 이후의 거래 흐름까지 통합하려는 점에서, 다가올 RWA 볼륨 게임의 유력한 주자로 주목할 만하다.

2. RWA 시장의 현황과 한계, 그리고 돌파구

2.1 RWA 시장 현황

앞서 RWA가 온체인 생태계에서 어느 수준까지 자리 잡았는지를 살펴보자. 불과 몇 년 전만 해도 실체가 불분명했던 RWA라는 개념은 이제 발행 단계에 있어서는 어느 정도 구체화된 모습이다. 물론 실물 자산을 온체인으로 이전하는 일이 말처럼 간단하지 않기 때문에, 현재의 성숙도를 보다 명확히 진단하기 위해 다음 세 가지 요건을 검토해볼 필요가 있다:

2.1.1 규제 프레임워크

최근 BUIDL(Securitize)와 thBILL(Theo & Libeara)과 같은 토큰화 머니마켓 펀드(MMF)의 운영 방식은, 실물 자산을 온체인에 정착시키기 위한 제도적 기반이 상당 부분 마련되었음을 보여준다. 예를 들어 BUIDL은 미국 SEC에 등록된 증권형 토큰으로, 인가받은 중개업체(Securitize Markets LLC)를 통한 합법적 브로커-딜러 구조와 미국 내 적격투자자 대상 사모 발행 요건(Reg D, Rule 506(c))을 준수하는 방식으로 발행된다.3

다시 말해, 규제 샌드박스에 의존하지 않고, 전통 증권법의 틀 안에서 완전히 규제되는 방식으로 정식 라이선스 하에 운용되고 있는 셈이다. 이는 토큰화 자산이라고 해서 기존 자본시장 규제를 회피하는 게 아니라, 오히려 규제에 정합적인 형태로 토큰화 자산의 발행이 이뤄지고 있음을 시사한다.

2.2.2 실물 자산의 온체인 대응성

실물 자산을 온체인에서 다루기 위해 가장 중요한 요소는 오프체인 자산과 온체인 토큰 간의 정확한 1:1 매핑이다. 이는 실물 담보의 보관 및 관리 체계와 담보의 존재 여부를 투명하게 검증할 수 있는 구조를 갖춰야 한다는 의미다. 예컨대, 백드 파이낸스(Backed Finance)는 주식, ETF 등의 오프체인 자산을 100% 담보로 보유한 상태에서 토큰을 발행하며, 체인링크의 Proof of Reserve(PoR) 오라클을 통해 해당 담보가 실제로 뒷받침되는지를 실시간 검증한다. 이는 제3자 감사를 온체인에 자동화한 형태로, 투자자는 언제든 토큰 유통량과 준비 자산의 일치를 검증할 수 있다.

또한 실물 자산의 시장 가격을 실시간으로 온체인에 반영하는 오라클 인프라도 필수적이다. 체인 링크가 가장 범용적으로 실물 자산 토큰의 NAV, 금리, 신용 등급 등의 데이터를 블록체인에서 읽을 수 있도록 지원하며, 레드 스톤(Redstone)은 RWA 특화 오라클을 구축해 아폴로(Apollo), 블랙록(BlackRock) 등과 협업하며 솔라나 기반 디파이에서 BUIDL, ACRED와 같은 기관형 토큰의 실시간 가격 데이터를 제공하고 있다. 이러한 오라클 인프라와 함께 토큰화 자산은 디파이의 담보 자산으로 활용되는 등, 이미 온체인 파이낸스와 적극적으로 상호결합하며 프로그래머블한 자산으로 기능하고 있다.

2.1.3 발행 및 운용 인프라

토큰화 자산이 시장에서 실질적으로 유통되기 위해서는, 발행부터 관리, 청산, 상환까지 전 과정을 제도적·기술적으로 책임지는 운영 인프라가 필요하다. 이를 위해 법적 소유권 기록, 투자자 관리(KYC/AML), 수익 분배 로직, 온체인 회계 처리, 커스터디 체계 등이 모두 통합적으로 설계되어야 하며, 특히 미등록 증권 취급을 방지하기 위한 규제 적합성 확보도 중요한 요소이다.

현재 시장에는 이러한 요건을 충족한 인프라들이 점차 정착되고 있다. 대표적으로 시큐리타이즈는 아폴로와 블랙록같은 대형 운용사의 자산을 온체인에 옮겨 운용하고 있으며, 온도 파이낸스나 프랭클린 템플턴(Franklin Templeton) 또한 일별 리베이스, 토큰 기반 수익 배분, 실시간 교환 등의 통합된 운영 모델을 구현하거나 공모형 머니마켓 펀드를 온체인에 올리며, RWA 운영 인프라의 플레이북을 정립해 나가고 있다.

정리해보면, 규제 프레임워크, 실물 자산의 온체인 대응성, 그리고 RWA 운영 인프라 측면에서 RWA는 발행 단계의 주요 요건들을 이미 상당 부분 충족한 상태라고 볼 수 있다. 하지만, 이러한 제도적·기술적 기반이 마련되었음에도 불구하고, RWA 시장은 여전히 체감할 만큼의 확장세를 보이지 못하고 있다는 점에 아쉬움이 남는다. 어떤 프레임워크를 통해 토큰화 자산이 발행되었고, 발행 자산이 특정 프로토콜에 통합되었다는 사례로만 조명될 뿐, 실질적인 거래 규모나 수수료 수익이 두드러지게 발생했다는 소식은 좀처럼 들어보지 못한 것처럼 말이다. 이는 RWA가 여전히 발행 단계에 머물러 있으며, 보편적인 자산 유형으로 자리 잡기까지 넘어야 할 간극이 크다는 점을 시사한다.

2.2 RWA 시장의 유동성 문제

그렇다면, 현재 RWA 시장의 확장을 가로막고 있는 병목은 무엇일까? 이는, 시장에서 RWA가 원활하게 거래될 수 있는 유동성 흐름이 부족하다는 문제로 설명된다. 특히 상환 지연이라는 구조적 한계와, 2차 시장에서의 유동성 확보가 유동성 확보에 가장 큰 제약으로 작용한다.

2.2.1 상환 지연 문제

미국 단기채를 담보로 하는 토큰화 자산들만 한정해 보더라도, 투자자가 자금을 민첩하게 운용하기에는 여러 제약이 따른다. 특히 토큰화 자산의 장점으로 흔히 24/7 실시간 거래가 언급되지만, 실제 상환 구조를 살펴보면 이러한 기대에 크게 못 미친다.

BUIDL은 T+0 또는 T+1일 내 상환이 가능하다고 하지만, 부분 상환은 최소 25만 달러부터 가능해 진입 장벽이 높고, 전체 상환에는 T+2에서 T+3까지 소요될 수 있다. BENJI와 USTB는 T+1 상환 구조로 비교적 빠른 처리를 제공하지만, 이는 사실 전통 금융의 정산 주기에서 크게 벗어나지 않으며, T+0 상환이 가능한 경우에도 영업일 오전 9시 이전 접수와 같은 제한 조건이 붙는다. 한편, USDY는, 최초 발행 시 약 40일-50일 간의 전송 제한 기간이 지나야만 상환이 가능하며, 이후에도 상환 처리에는 T+2가 소요된다.

결국 이들 상품은 모두 온체인의 유연성과 실시간을 제대로 활용하지 못한 채, 기존 금융 시스템의 제약을 거의 그대로 옮겨온 형태에 가깝다. 그 결과, 투자자는 토큰화 자산을 실시간 유동성과 거리가 먼 구조로 접하게 되며, 실제 자산 운용 수단으로 활용하기에는 높은 심리적 진입 장벽을 마주하게 된다.

2.2.2 2차 시장 유동성

물론 실제 시장에서 사용자가 자산을 운용할 때는, 발행 주체를 통해 직접 상환하는 방식보다 2차 시장에서 토큰화 자산을 거래함으로써 유동화하는 것이 더 자연스러운 접근 방식이다. 그러나 2차 시장에서 깊은 유동성이 형성되지 못하고 있다는 점은 또 다른 병목을 만든다. 이는 특히 토큰화된 주식(Tokenized Stocks)에서 자주 지적되는 문제이기도 하다. 실물 주식을 온체인에 안전하게 매핑하고 오더북을 운영하더라도, 유동성과 거래가 부족하여 주문 체결 효율과 유동성 깊이가 현저히 낮은 상황이며 이로 인해 사용자는 높은 슬리피지를 겪게 된다.

이처럼 2차 시장에서 충분한 유동성을 확보하는 데 일을 복잡하게 만드는 주된 요인은, 유동성을 공급해서 매수·매도 호가를 형성하는 마켓메이킹 구조에 있다. 이는 토큰화된 자산이 크립토 네이티브 자산에 비해 구조적으로 마켓 메이킹이 어려운 특성을 지닌 영향이며, 그 구체적인 이유는 다음과 같이 추려볼 수 있다:

1. 마켓 메이커의 유동성 조달 부담

   
   보통 크립토 시장에서 마켓메이킹은 마켓메이커가 프로젝트로부터 직접 발행된 토큰을 대출받거나 직접 전달받아 유동성을 공급한다. 하지만, RWA의 경우에는 실물 자산을 담보로 온체인에 매핑한 구조이기 때문에 마켓메이킹에 가용할 RWA 유동성을 충분히 확보하기가 상대적으로 어렵다. 

   더욱이, RWA는 발행 주체가 사전에 충분한 유통 물량을 풀어놓지 않는 경우가 대부분이다. RWA의 대량 유통량을 선발행하려면 그에 상응하는 실물 자산도 선매입해야 하는 부담이 따르기 때문이다. 따라서, 대부분의 RWA는 초과 공급 리스크를 줄이기 위해서 수요가 발생할 때마다 토큰을 민팅하는 방식으로 운영된다. 이로 인해 마켓메이커는 자산을 직접 민팅하거나, 발행 주체로부터 조달된 제한된 유동성 규모로 유동성을 공급해야 하는 구조적 제약에 직면하게 된다.

2. 헷징 수단 부재로 인한 재고 리스크(Inventory Risk)

   
   마켓메이커는 유동성을 공급하기 위해 현물 토큰을 직접 보유하게 되며, 이로 인해 가격 변동에 따른 리스크에 노출된다. 이러한 리스크를 헤지하기 위해, 보통은 선물 시장에서 반대 포지션을 취해 현물 자산의 가격 변동을 상쇄하는 전략이 활용된다. 그러나 현재 온체인에는 RWA에 대한 파생상품 시장이 부재하거나 미성숙한 경우가 많아, 마켓메이커는 헷징 수단 없이 실물 가격 변동을 고스란히 떠안게 된다. 특히 변동성이 상대적으로 높은 주식, 원자재 기반 RWA는 이 문제를 더 심화시키며, 이는 재고 보유에 따른 손실 가능성을 높여 마켓메이커의 참여 유인을 낮추는 요인으로 작용한다.

3. 제한된 가격 변동성과 스프레드 수익 기회의 부재

   
   마켓메이커는 매수 호가와 매도 호가 사이의 차이, 즉 스프레드를 통해 수익을 얻는다. 매도 호가는 항상 매수 호가보다 높기 때문에, 마켓메이커는 미세한 변동을 포착해 낮은 가격에 매수하고 높은 가격에 매도함으로써 차익을 실현할 수 있는 것이다. 하지만 토큰화된 국채 및 MMF의 경우, 가격이 일반적으로 하루 한 번 고정된 기준값(NAV)으로만 갱신되기 때문에, 마켓메이커가 실시간 가격 변동에 맞춰 매수/매도 호가를 조정하며 수익을 낼 수 있는 기회를 포착하기 어려우며 이로인해 실질적인 참여 유인이 줄어든다.

2.3 이제는 발행 이후를 논해야 할 때

Source: Theo

위와 같은 유동성 문제가 해결되지 않은 결과, RWA 시장의 성장세는 겉보기보다 아직 미연하다. 블랙록의 운용 자산은 온체인 파이낸스 전체의 100배 이상이며, 28조 달러 규모의 미국 국채 시장 중에 토큰화된 자산은 약 70억 달러로 전체의 0.03%에 불과하다.

Source: BCG

이러한 격차가 시사하는 바는, 현재 RWA 시장이 아직 초기 단계에 머물러 있다는 점을 보여주는 동시에, 그만큼 확장 가능성과 미개척 시장이 광범위하게 열려있다는 것이기도 하다. 여전히 장기적 관점에서 시장의 잠재력은 뚜렷하다. BCG는 2030년까지 약 16조 달러 규모의 기존 자산이 블록체인 위로 전환될 것으로 예측했으며, 보수적인 추정임에도 이는 전 세계 GDP의 약 10%에 달한다.

결론적으로, 제도적/기술적 기반이 정립되고 있음에도 유통과 거래 단계에서의 병목이 지속되고 있는 상황에서, 향후 유동성 구조가 개선된다면, 기존 자본 시장의 일부분을 온체인으로 흡수해 나갈 수 있는 성장 여력은 여전히 매우 크다고 할 수 있다. 그렇다면, RWA 시장의 확장을 본격화하기 위해서는 어떠한 돌파구가 필요할까? 답은 명확하다. 이제는 그저 토큰화 자산을 발행하는 것에서 나아가 발행 이후, 즉 유동성 중심의 구조로 시장을 재편할 차례이다.

3. 발행 그 너머 (Going Beyond Issuance)

Source: Theo

유동성 부족이 RWA 시장의 성장을 가로막고 있는 한계로 분명하게 드러나는 가운데, 테오의 비전도 분명하다. 테오는 발행을 단지 첫 걸음일 뿐이라고 간주하며, RWA의 주요한 성공 척도는 발행 단계 너머 유통과 거래 단계에 있다는 관점을 제시한다. 앞다투어 미국 국채, 프라이빗 채권, 주식 등 다양한 실물 자산의 토큰화되고, 기관 투자자들이 토큰화 자산에 대한 노출을 원하고 있는 지금, 전통 금융의 막대한 자금을 온체인에 유입시키기 위해서는 무엇보다 실질적인 거래를 가능하게 하는 유동성 흐름이 더 중요하다고 본 것이다.

이를 위해 테오는 유동성을 중심으로 설계된 RWA 운영 인프라를 제시한다. 더 나아가, 깊은 거래 유동성, 효율적인 레버리지, 온체인 파이낸스와의 높은 결합 가능성(Composability)를 지원하는 ‘RWA 풀스택 플랫폼’을 구축하여 궁극적으로 전통 금융과 온체인 사이의 간극을 연결하고자 한다.

테오는 이러한 비전을 실현하기 위해 그에 걸맞는 팀 구성을 갖추었다. 테오의 창업자들은 옵티버(Optiver), IMC 트레이딩(IMC Trading) 같은 글로벌 트레이딩 하우스 출신으로, 고빈도 트레이딩과 마켓메이킹 분야에서 경험을 쌓아온 전문가들이다. 즉, 이들은 전통 금융 시장의 디테일한 시장 구조, 유동성 공급 알고리즘, 포지션 리스크 관리 등을 실제로 운영해본 경험을 바탕으로, 자본 효율성의 중요성을 누구보다 잘 이해하고 실행할 수 있는 보기 드문 역량을 보유하고 있다.

Source: X(@Theo_Network)

"현재 대부분의 사람들은 전통적인 금융 시장이 만들어내는 가장 강력한 부 창출 엔진(wealth creation engine)에서 배제되어 있습니다. 그래서 우리는 이걸 온체인으로 가져와 접근 가능하게 제공합니다."

"사실 토큰화는 최소한 2018년부터 STO 등으로 논의되어 왔고, 대대적인 보도자료를 내고 자산을 온체인에 올려놓았지만, 온체인에서 가능한 모든 것들이 RWA 토큰화 이후에는 아무 것도 실현되지 않았습니다. 그래서 테오는 발행 다음 단계로 전환하고, 유동성을 공급하며, 수요가 있는 곳에 RWA를 연결합니다."

— Iggy Loppe , Theo Network CIO

더욱이, 테오가 다루는 자산은 미국 국채, 머니마켓 펀드, 주식, 원자재 등 실물 기반의 규제 연동형 자산이며, 이를 온체인에서 취급하려면 규제 기관과의 협력은 물론 자산 운용사 및 커스터디 기관과의 조율을 이끌 수 있는 인적 기반이 필수적이다. 이러한 역할을 수행할 인물로는, 테오의 CIO인 이기 롭(Iggy Loppe)이 있다. 그는 베인 캐피탈(Bain Capital), 크레디트 스위스(Credit Suisse)와 같은 글로벌 투자 기관과 헤지펀드에서 이력을 쌓아왔고, 이후 로케이션 랩스(Location Labs)를 공동 창업해 2014년 2억 2천만 달러에 매각했다. 이어, 그는 테오의 CIO로서 전통 금융과 온체인을 잇는 연결고리 역할을 맡고 있다.

이렇듯, 테오는 그저 자산을 온체인에 옮기는 데 그치지 않으며, 발행 이후의 거래와 유동성 흐름에 초점을 맞춘 RWA 인프라 구축에 모든 초점을 맞춘다. 또한 이를 실현할 수 있는 최적의 인적 구성을 함께 갖춘 테오는, RWA 시장의 구조적인 한계를 풀어내는 플레이어로서 자리매김할 가능성을 보여주고 있다.

3.1 RWA 풀스택 플랫폼의 베이스 자산: thBILL

테오의 RWA 풀스택 플랫폼은 아직 전체 윤곽이 드러나지 않았지만, 단순한 자산 토큰화를 넘어 발행, 유통, 정산, 온체인 상호 결합성까지 전 과정을 아우르는 형태로 발전할 것으로 보인다. 이 가운데, 온체인 머니마켓 펀드인 thBILL은 플랫폼의 기반 자산으로, 미국 단기 국채 수익률에 연동되고 전통 금융의 규제 프레임워크와 완전히 호환되도록 설계되었다. 또한, 테오가 개발한 RWA 전용 토큰 규격으로 민팅, 정산, 상환 등의 상태를 온체인 상에 명시적으로 표현하는 iToken 표준을 기반으로 발행되며, 발행 초기에는 단일 구성 자산인 tULTRA를 100%로 포함한다. 향후 이더리움, 하이퍼리퀴드, 하이퍼EVM, 베이스, 아비트럼 등 다양한 블록체인 위에 발행될 예정이다.

특히, 테오는 컴플라이언스 요건을 충족하는 동시에 온체인 유동성, 자동화 24/7 진입 및 상환 가능성 등 온체인 고유의 이점을 thBILL에 결합시켰다. 이를 위해 thBILL은 파트너십을 통해 제도적인 적법성과 기술적 신뢰도를 확보하고 있으며, 이를 구성하는 핵심 기관들은 다음과 같다:

• 웰링턴 매니지먼트 (Wellington Management): 1.5조 달러 이상의 운용 자산을 보유한 세계 최대 독립 투자운용사 중 하나로, thBILL의 기반이 되는 미국 국채 포트폴리오를 직접 구성하고 운용한다.

• 리베아라 (Libeara): 스탠다드차타드(Standard Chartered)의 SC Ventures가 인큐베이팅한 토큰화 전문 플랫폼으로, FundBridge 펀드의 지분을 tULTRA 형태로 온체인에 래핑하고, 이를 통해 thBILL의 실물 기반 구성을 가능하게 한다.

• 펀드브릿지 캐피털 (FundBridge Capital): 싱가포르 통화청(MAS)의 규제를 받는 기관으로, 웰링턴(Wellington)이 운용한 펀드를 리베아라와 함께 토큰화하며, 법적 관리기관 역할을 수행한다. 해당 펀드는 Delta Master Trust 구조를 통해 설정되어, 투자자 자산은 운용사 리스크와 격리(bankruptcy-remote)되며 법적으로 보호된다.

• 레이어제로 (LayerZero): thBILL이 다중 체인 간 전송 가능한 OFT(Omnichain Fungible Token)로 작동할 수 있도록 지원한다. 이를 통해 thBILL은 다양한 퍼블릭 체인에서 유통될 수 있으며, 디파이 프로토콜과의 결합 가능성을 극대화한다.

3.2 옵티미스틱 RWA 민팅 (Optimistic RWA Minting)

thBILL을 발행하고 끝이라면, 다른 토큰화 자산과 크게 다를 바가 없을 것이다. 대신 테오가 도입하는 특별한 기능은, 블록당 호가를 기반으로 RWA를 즉시 민팅하게 해주는 옵티미스틱 민팅이다. 이는 마켓메이커가 실시간으로 제공되는 블록당 호가를 기준으로 RWA를 즉시 민팅하고 이후 정산이 백엔드에서 처리되는 구조로, 기존 RWA 시장의 정산 마찰 비용을 낮춘다. 구체적으로 다음과 같은 절차에 따라 옵티미스틱 민팅이 처리된다:

1. 사용자 제출: 사용자는 USDC와 permit 서명이 포함된 민팅 요청을 Theo의 민팅 서비스에 제출한다. permit은 별도의 승인 트랜잭션 없이 서명만으로 자금 권한을 위임할 수 있는 방식이다.

2. 자금 전송: Theo의 MPC(Multi-Party Computation) 시스템은 permit 서명을 바탕으로 USDC를 수령한 후, 이를 RWA 발행자에게 전송한다. 이 과정을 통해 실물 자산의 구매가 시작되며 민팅 절차가 개시된다.

3. tToken 발행: USDC가 접수되면 tToken이 즉시 발행되며, 컨트랙트 내에서는 보류 중 자산(pending assets)으로 표시된다. 이는 사용자에게 즉각적인 유동성을 제공하지만, 정산은 아직 완료되지 않은 상태이다.

4. 최종 정산: RWA 발행자가 자산 발행을 완료하면, 보류 중 자산은 실제 온체인 자산으로 전환된다. 이로써 tToken은 최종 확정되며, 전체 거래가 완결된다.

전통 은행의 T+0 유동성 처리나 신용 기반 선체결 모델에서 착안된 이 방식은, 특히 변동성이 낮고 헷징 수단이 제한된 MMF류 RWA에 적합하며, 커머디티나 주식과 같은 고변동성 자산에도 확장 가능성을 지닌다. 위에서 살펴본 마켓메이커의 참여를 어렵게 만드는 여러 제약 요소들을 겹쳐 본다면, 옵티미스틱 민팅이 RWA 시장에서 보다 원활한 유동성 공급을 가능하게 하는 솔루션으로 효과적이라는 것을 알 수 있다:

1. 마켓 메이커의 유동성 조달 부담: RWA는 실물 자산을 담보로 하거나 직접 매입한 뒤 민팅되기 때문에, 마켓메이커가 사전에 유동성을 확보하기 어렵다. 옵티미스틱 민팅은 이 문제를 해결하기 위해, 마켓메이커가 실시간 호가에 따라 민팅을 선행하고 이후 정산을 완료하는 구조를 가능하게 한다. 이를 통해 기존에는 마켓메이커가 미리 RWA를 보유한 채 시장에 유동성을 공급해야 했지만, 옵티미스틱 민팅 구조에서는 마켓메이커가 블록 단위로 가격을 제시하고, 거래가 체결된 이후에 필요한 수량만큼 토큰을 민팅하여 정산한다.

   결과적으로, 옵티미스틱 민팅은 거래 체결 시점과 민팅 시점, 정산 시점을 분리함으로써 마켓메이커의 자산 보유 리스크를 최소화하고 유동성 공급을 유연하게 만든다. 나아가, 향후 헷징이 가능한 유동성 마켓이 연결된다면, 마켓메이커는 주식이나 원자재처럼 가격 변동성이 큰 자산에도 보다 적극적으로 참여할 수 있게 되며, 실시간 호가 기반의 유동성 공급과 가격 보장 또한 더욱 정교하게 구현될 수 있다.

2. 제한된 가격 변동성과 스프레드 수익 기회의 부재: RWA 시장은 하루 한 번 고지되는 NAV 기준 가격에 의존하기 때문에, 실시간 가격 반영과 스프레드 기반 마켓메이킹이 어려워 참여 유인이 떨어진다는 한계를 갖는다. 이에 옵티미스틱 민팅은 블록당 호가 제공을 통해, 오프체인 실물 자산의 가격 정보를 기반으로 매 블록마다 온체인에 매수·매도 호가를 게시하고, 해당 가격에 즉시 민팅 또는 상환이 가능하도록 설계되었다. 이를 통해 실시간 가격 발견이 가능해지고, 마켓메이커는 블록 단위 호가를 기준으로 유동성을 공급하거나 차익거래에 참여할 수 있는 기반이 마련된다.

물론, 거래 효율성을 높이는 대신 옵티미스틱 RWA 민팅은 백엔드 보안과 정산 프로세스의 신뢰성에 일정 부분 의존하며, 정산 보류 자산이 단기간에 과도하게 누적될 수 있는 리스크도 함께 고려할 필요가 있다. 그럼에도 이는 테오가 자산 레이어부터 플랫폼 전반을 유동성 중심으로 설계하고 있음을 보여주는 대목으로, thBILL을 기점으로 테오는 주식, 원자재, 채권 등 다양한 실물 자산으로의 확장을 계획하고 있다.

4. Looking Ahead: 테오는 하이퍼리퀴드 모먼트를 만들 수 있을까?

글을 마무리하며, 테오가 RWA 시장에서 지향하는 포지션을 보다 분명히 설명하려면, 크립토 시장에서 앞서 나간 플레이어의 플레이북을 참고하는 것이 유용하다. 사실, 이번 마켓 사이클에 RWA가 유난히 더 주목받은 배경에는, 수많은 크립토 네이티브한 프로젝트가 안겨준 실망감에서 비롯된 기저효과도 한몫하고 있다. 다시 말해, 우리는 수많은 프로젝트들과 알트 코인 사이에 둘러싸여 있지만, 제품 자체로 경쟁력을 갖춘 사례는 극히 드물다는 것이 냉혹한 현실이었다.

그 가운데에서도 실질적인 시장 정합성을 확보한 몇 안되는 프로젝트 중 하나로는 단연 하이퍼리퀴드가 있었다. 그렇다면, 하이퍼리퀴드가 가진 경쟁력의 배경은 무엇이었을까? 이를 딱 두 가지 차별화 요인으로 요약해야 한다면, 이렇게 말할 수 있을 것이다:

• 유동성: 깊은 오더북과 초고속 매칭 엔진에 기반해 우수한 체결 능력을 제공하였다.

• 트레이딩 볼륨: 대규모 거래량을 기반으로 한 안정적인 수익 흐름을 만들었다.

이들은 모두 간단히 설명되는 차별화 요인이지만 쉽게 구현하기 어려운 해자를 만들며 무기한 선물 DEX라는 섹터에 새로운 기준을 만들었다. 테오가 RWA 시장에서 실행하고자 하는 플레이도 동일하다:

• RWA에 최적화된 깊은 유동성과 발행·정산 인프라에 기반해 RWA 거래를 보다 쉽게 구현한다.

• 활성화된 RWA 거래를 기반으로 안정적인 가치 획득 구조를 만든다.

요컨대, 테오는 앞선 성공 사례가 보여준, 간단하지만 가장 강력한 시장 경쟁력의 두 가지 축을 모두 충족하며 RWA 시장에 새로운 기준을 세우고자 한다. 다시 말해, RWA 거래를 효율적으로 재편하는 볼륨 게임 측면에서 테오는 하이퍼리퀴드의 전환점에 비교해볼 수 있다.

그러한 전환점을 성공적으로 구현하기 위한 요건에 있어, 마켓메이커 출신들이 창업하고 마켓 메이킹 기관으로부터 자금을 유치했으며, 전통 금융권에서 이력을 쌓은 인물로 리더십을 채워 넣은 테오는 분명 유리한 위치에 있는 팀이라 말할 수 있다. 이들이 목표하는 대로, 발행 너머의 비전이 전통 금융과 온체인을 연결하는 키로 들어맞을지는 앞으로의 전개를 주목해봐야할 것이다.

5. 참고 자료

• Theo Docs - https://docs.theo.xyz/