에테나의 높은 이자율은 지속 가능한가?

에테나의 이자율은 지속 가능한가? 이 질문은 크립토 커뮤니티, 특히 한국 투자자들 사이에서 자주 제기되는 질문이다. 내 대답은 “그렇다”이다. 일반적인 우려와 다르게 리스크가 낮고 존재할만한 리스크는 적극적으로 관리되고 있다. 이번 아티클에서는 에테나의 sUSDe 이자율과 관련된 리스크를 살펴보고, 최근 에테나의 새로운 블랙록 BUIDL 기반 UStb 토큰의 발표가 에테나에 어떤 의미가 있는지 알아보자. 또한 곧 출시될 여러 크립토 달러 프로토콜에 비추어 에테나의 향후 전망도 살펴보자.

1. 배경 - 리스크와 해결책들

1.1 이자율 메커니즘

에테나에서 스테이킹된 USDe인 sUSDe는 세 가지 주요 원천을 통해 이자를 창출한다. 또한 에테나는 시장 상황에 따라 각 전략에 유기적으로 담보물을 할당한다.

1. 스테이킹 보상: 이더리움의 PoS에서 스테이킹 수익을 제공하는 stETH와 같은 토큰을 통해 이자를 얻는다.

2. 시장 전략: 무기한 및 선물 시장에서 펀딩 및 베이시스 스프레드를 통해 수익을 얻는다. 보유한 현물 자산은 롱 포지션을, 무기한 선물에서는 숏 포지션을 취하는 델타 중립적 접근 방식을 사용한다. 이 접근 방식을 통해 프로토콜은 롱 포지션 보유자가 숏 포지션 보유자에게 지불하는 일반적으로 양의 펀딩 비율을 활용할 수 있다. (자세한 매커니즘은 포필러스의 아티클을 참고하세요.)

3. 스테이블 코인 이자율: 에테나는 두 가지 스테이블 코인을 통해 이자를 얻는다. 첫째, 코인베이스의 로열티 프로그램을 통해 2억 9,500만 USDC에서 수익을 얻는다. 둘째, 스카이 프로토콜(이전의 메이커)의 차입 수수료를 통해 4억 sUSDS에서 이자를 얻는다.

Source: Protocol Revenue Explanation | Ethena Labs

1.2 이자율의 리스크 및 완화 전략

이자율 생성 메커니즘은 특히 델타 중립 전략을 운영하는 과정에 있어 “마이너스 펀딩 금리”와 관련된 위험을 수반한다. 마이너스 펀딩 금리는 잠재적으로 수익을 잠식하고 손실로 이어져 에테나 프로토콜에 위협이 될 수 있다. 이러한 시나리오에서는 프로토콜이 정기적으로 펀딩비를 받는 대신 지불해야 하며, 이는 더 많은 트레이더가 롱 포지션보다 숏 포지션을 취하고 있음을 나타낸다. 그 결과 USDe의 수익률 감소로 이어질 수 있으며, 사용자들이 다른 곳에서 더 나은 수익을 찾게 되면서 USDe 공급이 감소할 수도 있다.

에테나는 마이너스 펀딩 비율과 관련된 위험을 완화하기 위해 몇 가지 전략을 이행하고 있다:

1. 준비금(Reserve Fund): 현재 3,900만 달러의 규모이며 마이너스 펀딩 기간 동안의 손실을 대신 감수한다. 이 펀드는 마이너스 금리가 담보 수익률을 초과할 때 활성화되어 sUSDe 보유자를 손실로부터 보호한다.

2. 이자율 버퍼: 스테이킹된 담보 수익률(예: stETH)과 유동성 스테이블(예: USDC, USDS)의 수익률이 마이너스 펀딩 금리에 대한 완충 역할을 한다.

3. UStb 스테이블코인(진행 중): 블랙록 BUIDL을 기반으로 만들어진 에테나의 새로운 UStb 토큰은 전략적 안전장치 역할을 할 계획이다. 펀딩비가 마이너스인 기간 동안 에테나는 일부 담보를 UStb로 전환하여 비용이 많이 드는 무기한 선물 계약에 대한 노출을 줄이고 보다 안정적인 미국 국채 담보 자산을 기반으로 이자를 생성할 수 있다.

또한 과거 데이터를 봤을때 펀딩비가 마이너스로 내려간 사례가 극히 드물며 단기간 동안에만 마이너스 펀딩비를 유지한다. 그러나 에테나의 규모가 크게 성장함에 따라 규모로 인한 추가적인 리스크가 발생할 수 있기에 에테나가 시장에 미치는 영향도 점차 고려해야 한다.

Source: Yields | Ethena

2. 시사점 - 에테나의 미래

스테이블코인은 크립토 업계에서 PMF를 찾았다. 현재 일일 거래량이 약 300억 달러에 달하며, 발행자들은 상당한 수익을 거두고 있다. 이러한 기회로 인해 더 많은 기업과 프로토콜이 암호화폐를 출시할 계획이다.

경쟁이 치열해지지만 에테나는 안정적이면서 유연한 전략으로 인해 가장 높은 이자율을 제공하는 크립토 달러 중 하나로 자리매김하고 있다. 지속적인 모멘텀을 유지하려면 두 가지 핵심 요소를 모니터링해야 한다:

1. USDe의 담보 할당 전략과 확장 계획

2. 심화되고 있는 스테이블코인 업계의 상황

2.1 에테나의 UStb 및 담보 할당을 모니터링해야 한다

Source: Positions | Ethena

에테나는 잠재적인 마이너스 펀딩 금리를 해결하기 위해 선제적인 조치를 시행하고 있다. 이러한 조치에는 안정적인 수익률을 위해 유동적인 스테이블코인(예: USCD, USDS)을 할당하는 것이 포함된다. 이들은 USDe의 주요 담보 역할을 하기 때문에 시간 경과에 따른 이러한 할당량을 추적하는 것은 매우 중요하다.

최근 에테나는 블랙록의 BUIDL 토큰으로 완전히 뒷받침되는 새로운 상품인 “UStb”(미국 재무부 채권)를 출시했다. 이는 에테나의 상품군을 다양화할 뿐만 아니라 안정적인 수익률을 유지하기 위해 sUSDe에 대한 담보를 제공한다는 점에서 현명한 조치이다. 펀딩 금리가 마이너스 영역에 근접하는 시나리오에서 에테나의 거버넌스는 담보로 UStb 배분을 조정할 수 있다.

2.2 이자 수익 크립토 달러와 에테나 USDe의 확산

이자를 제공하는 스테이블코인 프로젝트들은 사용자에게 안정적인 수익을 제공하기에 이자를 제공하지 않았던 기존 스테이블코인 프로젝트들에 대항하는 트렌드를 대표한다. 앞으로 더 많은 스테이블코인 프로젝트가 등장할 것이며, 더 나은 수익률이나 인센티브를 제공하는 것이 경쟁의 전략이 될 것이다.

주목할 만한 사례로는 2023년 5월 9일에 출시되어 총부채원리금상환비율(DSR)에 따라 이자가 발생하는 메이커다오의 sDAI와 미국 단기 국채 및 은행 예금에서 발생하는 수익률과 스테이블코인의 안정성을 결합한 토큰화된 어음인 온도 파이낸스의 USDY를 들 수 있다.

이 분야의 다른 주요 프로토콜로는 2025년 1월 출시 예정인 BitGo의 USDS가 있으며, 이는 수익의 최대 98%를 생태계 참여자에게 재분배하는 것을 목표로 하며 국채, 오버나이트 레포, 현금으로 뒷받침된다. 또한, 2024년 8월 8일에 출시된 Elixir의 deUSD는 델타 중립 전략을 기반으로 한다. 업계 전반에서 이자 수익 스테이블코인에 대한 관심이 높아지고 있는 가운데, Revolut과 Robinhood와 같은 주요 금융 기술 기업의 발표가 예정되어 있어 시장은 더욱 확대될 것으로 예상하고 있다.

에테나는 업계에서 가장 빠르게 성장하고 있는 크립토달러 프로젝트이다. 유사한 상품이 더욱 다양해지며 경쟁이 심화됨에 따라 업계에서 선두를 달리고 있는 에테나의 L2 전략, bybit과의 파트너십 등을 포함하여 이를 트래킹하는 것이 중요할 것으로 보인다.

3. 다른 사람의 의견

3.1 에테나

USDe에 대한 커뮤니티의 주요 관심사는 마이너스 펀딩 금리 환경에 대한 대응이었다. 그러나 지난 6개월 동안의 약세 환경에도 불구하고 Ethena sUSDe는 단 한 주도 마이너스 펀딩을 경험하지 않았다. 거버넌스가 필요하고 적절하다고 판단하면 에테나는 헤지 포지션을 청산하고 해당 기초자산을 UStb로 재할당할 수 있다. 이러한 조치는 마이너스 펀딩 금리 환경과 관련된 리스크를 더욱 완화한다. 또한 필요한 경우 USDe의 구성을 다양한 금리 환경에서 베이시스 포지션과 유동성 스테이블코인, UStb 간에 동적으로 조정할 수 있다.

Source: X (@ethena_labs)

4. 참고 자료

관련 아티클, 뉴스, 트윗 등 :

• Ethena: Growing a Synthetic Dollar into the billions | Four Pillars

• Ethereum ETF Approval and Ethena - A Potential Opportunity | Four Pillars

• Positions | Ethena