스트라타, 펜들의 뒤를 이을 수 있을까?

Key Takeaways

• 투자자들은 누구나 자신만의 리스크/보상 프로파일을 가지고 있으며, 이는 다양한 구조화 상품의 탄생으로 이어졌다. 전통금융뿐만 아니라 온체인 생태계에서도 펜들 파이낸스와 같은 서비스가 일드 베어링 토큰에 대한 원금/이자을 분리하여 거래할 수 있게 함으로써 굉장히 빠르게 성장했다.

• 스트라타(Strata)는 펜들 파이낸스와 비슷하면서도 아예 다른 접근법으로 일드 베어링 토큰에 대한 구조화 상품을 제공한다. 펜들이 단순히 원금/이자를 분리했다면, 스트라타는 일드 베어링 토큰을 이자 변동성 리스크에 따른 시니어 트랜치 토큰과 주니어 트랜치 토큰으로 나눈다.

• 시니어 트랜치 토큰은 이자 수익의 하방이 보장되어 이자 변동성에 대한 리스크가 낮다는 장점이 있으나, 이자 수익이 높은 환경에서 상방을 온전히 누리지 못한다는 단점이 있다. 반대로 주니어 트랜치 토큰은 이자 수익의 상방을 기존 일드베어링 토큰보다 높게 누릴 수 있지만, 반대로 이자 수익이 낮은 환경에서 이자 수익의 손실을 볼 수 있다는 단점이 있다.

• 스트라타는 초기에 USDe에 서비스가 적용되며, 이외에도 하이퍼리퀴드 HLP, 라이터(Lighter) LLP와 같이 이자가 발생하는 토큰이라면 어디에든 적용될 수 있는 확장성이 있다.

1. 누구나 자신만의 리스크/보상 프로파일을 가지고 있다

1.1 구조화 상품의 필요성

투자의 본질은 무엇일까? 투자는 본질적으로 미래의 가치에 대한 베팅이다. 누구나 미래를 정확히 예측할 수 있으면 좋겠지만 실상은 그렇지 않다. 투자자들은 미래의 가치에 대해서 각자 다른 판단을 내리길 마련이며, 이러한 괴리에서 리스크 대비 수익을 최대화하기 위해 고군분투한다.

하지만 안타깝게도 주식, 채권, 대출 등과 같은 기본적인 전통 자산만으로는 모든 투자자들의 리스크/보상 선호를 만족시키기 어렵다. 따라서 금융기관들은 다양한 리스크/보상 프로파일을 가진 투자자들을 만족시키기 위해 기초 자산을 기반으로 다양한 구조화 상품들을 설계하고 제공해왔다.

가장 널리 알려진 구조화 상품에는 ABS, MBS, CDO 등이 있다. ABS는 현금 흐름이 있는 다양한 대출 채권을 모아 풀(pool)을 만든 뒤 이 풀을 기초 자산으로 증권을 발행하는 방식으로, 이 증권을 여러 트랜치(tranche)로 나누어 리스크/보상 선호가 다른 투자자들에게 판매한다. 보통 ABS와 같은 대출 증권은 시니어 트랜치와 주니어 트랜치로 나뉜다:

• 시니어 트랜치: 원금 상환에 우선순위가 부여된 트랜치로, 위험이 낮기 때문에 상대적으로 수익률도 낮다.

• 주니어 트랜치: 원금 상환 우선순위가 낮은 트랜치로, 위험이 크기 때문에 시니어 트랜치에 비해 높은 수익률을 제공한다.

참고로 ABS의 가장 대표적인 예시는 MBS로, MBS는 주택담보대출을 기초자산으로 삼는 ABS이다. CDO의 경우 다양한 ABS를 또 다시 묶어서 새로운 증권으로 재 구조화한 형태이다. 이렇듯 다양한 기초 자산을 묶고 이를 다시 트랜치로 나누는 과정은 서로 다른 투자 성향을 가진 투자자들에게 다양한 종류의 리스크/보상 프로파일을 제공할 수 있다는 장점이 있다.

1.2 온체인 구조화 상품의 부상

오늘날 전통금융뿐만 아니라 블록체인에서도 수 많은 금융활동들이 이루어지고 있다. 이는 자연스레 기초 자산을 기반으로 한 구조화 상품의 필요성으로 이어졌고, 펜들 파이낸스(Pendle Finance)가 선두주자의 역할을 하고 있다.

펜들 파이낸스는 투자자들이 일드 베어링(yield-bearing) 토큰의 이자 부분(YT)과 원금 부분(PT)을 나누어 거래할 수 있도록하는 프로토콜이다. sUSDe를 예시로 들면, 원래라면 투자자들은 sUSDe를 보유해서 원금을 보장받은 채로 이자를 받는 것 외에 할 수 있는게 없지만, 만약 펜들 파이낸스를 통해 YT-sUSDe를 구입한다면 이자에 대한 권리만 따로 보유할 수 있으며, PT-sUSDe를 구입하면 원금에 대한 권리만 따로 보유할 수 있다.

펜들 파이낸스가 급격하게 성장한 배경으로는 포인트 프로그램이 있다. 최근 신규 프로젝트들이 토큰 에어드랍을 하기 위해 일드 베어링 토큰의 보유자들에게 포인트를 지급하는 것이 거의 업계 표준으로 자리 잡았는데, 포인트에 대한 가치 평가가 투자자들마다 서로 다르기 때문에, 포인트의 미래 가치를 높게 평가하는 투자자의 경우 YT를 구매하여 이자 부분에 대한 익스포저를 최대화하고, 포인트의 미래 가치를 낮게 평가하는 투자자의 경우 PT를 구매하여 원금을 지키며 높은 수준의 이자를 안정적으로 받을 수 있게 되었다.

즉 다양한 리스크/보상 프로파일을 가진 투자자들에게 인기를 얻어 펜들 파이낸스는 현재 $6B 이상의 TVL을 달성하였다 (최근 $12B 이상까지 증가하였으나, 거대한 규모의 거래쌍이 만기가 도래하여 TVL이 감소하였다). 특히, 펜들 파이낸스의 토큰 시가 총액을 플랫폼에서 발생하는 수수료로 나눈 비율이 점차 10-20x 정도로 수렴하는 모습은 펜들 파이낸스가 PMF를 달성한 몇 없는 온체인 구조화 상품 프로토콜이며, 지속가능성을 내포하고 있다.

그런데 잠깐, 전통 금융에서 구조화 상품에는 다양한 종류가 있다. 전통 금융에서도 펜들 파이낸스와 같이 특정 채권에 대해 이자와 원금을 분리하여 따로 거래할 수 있도록 하는 스트립 채권이라는 상품이 있으나 이 시장의 규모는 기존 채권 시장에 비해 그리 크지 않다.

전통 금융 내에서 구조화 상품 시장에 더 큰 시장은 따로 있는데 바로 트랜치 시장이다. 위에서 언급했듯이 트랜치 구조는 동일한 기초 자산을 다른 수준의 리스크/보상 프로파일을 가진 상품으로 분리함으로써 다양한 투자 성향을 가진 투자자들을 만족시킬 수 있다. 온체인 금융에서도 이러한 구조화 상품은 무조건 필요하다. 여기서 모든 일드 베어링 토큰에 대해 이자율 변동성을 기반으로 트랜치를 나누려는 프로토콜이 있으니, 바로 스트라타(Strata)가 이를 목표로 한다.

2. 스트라타(Strata), 펜들과는 또 다른 방식으로 접근하다

2.1 이자 변동성을 트랜치하다

펜들은 일드 베어링 토큰의 원금(principal)과 이자(yield) 부분을 나누었다. 스트라타 또한 일드 베어링 토큰을 두 부분으로 나누는데, 하나는 시니어 트랜치 토큰이고, 다른 하나는 주니어 트랜치 토큰이다. 시니어 트랜치 토큰은 이자 변동성에 따른 리스크를 헷징하는 대신 적당한 수준의 이자를 안정적으로 받는 것을 목표로 하며, 주니어 트랜치 토큰은 이자 변동성에 따른 리스크를 감수하고, 기존보다 더 높은 수준의 이자를 받는 것을 목표로 한다.

스트라타는 첫 쇼케이스로 에테나(Ethena)의 sUSDe에 이를 적용하는데, sUSDe를 예시로 들어 스트라타에 대해 자세히 알아보자.

2.2 srUSDe & jrUSDe

(위 그림은 단순히 이해를 돕기 위함이며, 이율을 결정하는 요소로는 sUSDe APY뿐만 아니라 srUSDe와 jrUSDe 사이의 비율도 매우 중요하다)

2.2.1 srUSDe

srUSDe는 sUSDe의 시니어 트랜치 토큰으로, 최소 이율은 Sky에서 제공하는 이율은 SSR (Sky Savings Rate)로 보장해주며, 적당한 수준의 이자 상방까지 기대할 수 있다.

예를 들어 SSR이 5%라고 했을 때, sUSDe APY가 5%보다 낮아도 srUSDe의 보유자들은 5%의 이율을 누릴 수 있는 것이다. 반대로 sUSDe APY가 5%보다 높은 20%라고 가정했을 때, srUSDe의 보유자들은 20%의 이율은 전부 누리지는 못하지만 5%보다 높은 이율을 누릴 수 있다.

다만 극단적인 예시로 jrUSDe의 TVL이 ~0이고, sUSDe APY가 5%보다 낮게 되면, 이자율 리스크를 감당할 jrUSDe 보유자가 없기 때문에 srUSDe의 보유자들은 sUSDe APY와 동일한 이율을 누리게 된다.

2.2.2 jrUSDe

jrUSDe는 sUSDe의 주니어 트랜치 토큰으로, sUSDe APY에 따라 더 높거나 낮은 이자 수익을 기대할 수 있다.

srUSDe 보유자에게 지급되고 남은 이자 수익은 jrUSDe 보유자들이 가져간다. 만약 sUSDe APY가 SSR에 미치지 못한다면 그 부족분은 jrUSDe가 부담하게 되어 마이너스 수익을 볼 수도 있다. 다만 리스크가 있으면 보상이 있는 법, sUSDe APY가 SSR보다 훨씬 높은 환경이라면, APY의 순서가 srUSDe < sUSDe < jrUSDe가 되기 때문에 sUSDe 보유자들보다 훨씬 높은 이율을 누릴 수 있다는 장점이 있다.

2.2.3 시나리오

(위 표는 단순 이해를 돕기 위함이며, 실제 수치와 다를 수 있다)

srUSDe와 jrUSDe의 이자율이 결정되는 요인으로는 sUSDe의 APY도 중요하지만, srUSDe와 jrUSDe 사이의 비율도 매우 중요하다. 예를 들어 스트라타에 총 예치된 sUSDe의 TVL이 $100이라 했을 때, sUSDe의 APY와 srUSDe 및 jrUSDe의 TVL에 따른 APY 퍼포먼스는 위의 표와 같이 생각할 수 있다. (참고로 SSR = 5%로 가정한다)

sUSDe APY = 5% = SSR

sUSDe APY가 SSR과 동일하다면 srUSDe 와 jrUSDe의 TVL에 상관없이 이들은 모두 5%의 이자를 지급받을 수 있다.

sUSDe APY = 2% < SSR

sUSDe APY가 SSR보다 낮은 2%라고 가정하자. 그렇다면 100 sUSDe로부터 나오는 1년 동안의 이자 수익은 $2이고, 이를 srUSDe 및 jrUSDe 보유자들이 나누어 가져야 한다. 위에서 살펴보았듯이, srUSDe의 최소 이자율은 SSR (5%)로 하한이 유지된다. 즉, srUSDe 보유자들은 sUSDe APY가 2%임에도 불구하고 5%의 이자를 받을 수 있으며, 부족한 이자 수익을 메꾸기 위한 금액은 jrUSDe 보유자들로부터 나온다. 따라서 표에서 볼 수 있듯이 jrUSDe 보유자들이 오히려 마이너스 이자율로 인해 손실을 감내해야하는 것이다.

sUSDe APY가 SSR보다 낮은 경우에는 srUSDe/jrUSDe 비율이 높을수록 더 적은 규모의 jrUSDe 보유자들이 더 큰 규모의 srUSDe 보유자들의 이자를 메꿔줘야하기 때문에 손실이 커질 수 있다.

sUSDe APY = 20% > SSR

sUSDe APY가 SSR보다 높은 20%라고 가정하자. 그렇다면 100 sUSDe로부터 나오는 10년 동안의 이자 수익은 $20이고, 이를 srUSDe 및 jrUSDe 보유자들이 나누어 갖는다. srUSDe는 이자 수익 하한이 SSR로 보호되며, 만약 sUSDe APY가 SSR보다 높을 경우 모든 상방을 다 가져갈 수는 없으나, 적당한 수준의 상방을 기대할 수 있다. 이를 10%라고 가정하자.

그렇다면 srUSDe 보유자들은 10%의 이자를 먼저 수취하고, 나머지 이자는 전부 jrUSDe 보유자들로 간다. srUSDe 보유자들이 sUSDe APY보다 낮은 이자 수익을 수취했기 때문에, 여기서 남는 과잉 이자 수익은 jrUSDe 보유자들에게 전달되고, 이는 jrUSDe APY가 sUSDe APY보다 커지게 되는 결과를 낳는다.

sUSDe APY가 SSR보다 높은 경우에는 srUSDe/jrUSDe 비율이 높을수록 더 큰 규모의 srUSDe 보유자들의 과잉 이자 수익이 더 적은 규모의 jrUSDe 보유자들에게 흘러가기 때문에, jrUSDe 보유자들이 누릴 수 있는 이자수익이 커지게 된다. 예를 들어 표를 보면 srUSDe TVL이 $80이고, jrUSDe $20일 때, sUSDe APY가 20%임에 반해, jrUSDe APY는 60%까지 상승할 수 있는 것을 볼 수 있다.

2.2.3 srUSDe와 jrUSDe의 특징들

스트라타는 투자자들이 이자변동성에 따른 트랜칭을 높은 사용자 경험으로 사용할 수 있도록 한다:

• 심리스한 발행/상환: 투자자들은 srUSDe 혹은 jrUSDe를 USDe나 sUSDe로부터 발행/상환하는 과정을 심리스하게 락업 없이 언제나 진행할 수 있다.

• 심리스한 크로스체인: srUSDe와 jrUSDe는 레이어제로의 OFT 표준을 사용하기 때문에 투자자들이 멀티 체인에서 자유롭게 브릿징하며 사용할 수 있다.

• 심리스한 디파이 통합: srUSDe와 jrUSDe는 ERC-4626 토크나이즈드 볼트 표준(tokenized vault standard)를 기반으로 하기 때문에 토큰 자체에서 이자 가치가 누적되면서도 다양한 디파이/시파이(defi/cefi) 서비스에 쉽게 통합할 수 있다.

3. 스트라타, 펜들의 뒤를 이을 수 있을까?

간혹 비관론자들은 디파이가 실제로 어떠한 PMF를 제공하는지에 대해 의문을 제기하기도 한다. 하지만, 디파이가 실제로 PMF를 찾았던, 못찾았던 간에, 디파이 생태계에서 일드 베어링 토큰에 대한 원금과 이자 부분에 대한 리스크/보상 프로파일을 다양하게 가져가려는 PMF가 존재한다는 것은 펜들 파이낸스를 통해 확실하게 확인되었다.

펜들은 일드 베어링 토큰에 대하여 원금과 이자를 분리한다면, 스트라타는 이자 변동 리스크를 기반으로 두 가지 종류의 리스크/보상 프로파일을 제공한다. 이는 비슷하면서도 엄연히 다른 접근 방식이며, 기존에 펜들 파이낸스가 디파이 사용자들에게 제공하지 못했던 또 다른 양상의 투자 방식을 제공할 수 있는 길을 열어주는 것이다.

스트라타는 아직 완전한 프로덕트가 출시되지 않았으며, 현재 사전 예치(pre-deposit) 캠페인만 진행중이기 때문에 실제로 프로덕트가 출시되었을 때 어떤 모습일지 예측할 수 없지만, 현재 내가 보고 있는 시사점은 두 가지가 있다:

• 카운터파티 리스크 완화: 만약 USDe에 유동성 문제가 발생했을 때, 시니어 트랜치는 주니어 트랜치에 비해 우선 상환 권리를 가지고 있다. 이는 주니어 트랜치 토큰의 유동성이 일종의 보험 역할을 하면서 시니어 트랜치 토큰 홀더 입장에서 원금을 보장받을 수 있는 가능성이 높아진다는 장점이 있다.

• 포인트 프로그램: 펜들 파이낸스가 급속도로 성장한 배경에는 단순 이자뿐만 아니라 에어드랍을 위한 프로젝트들의 포인트 프로그램의 역할이 컸다. 과연 스트라타의 트랜치 구조에서는 포인트에 대한 리스크/보상 프로파일을 다르게 가져갈 수 있도록하는 구조가 가능할까?

• jrUSDe 쏠림 현상: 온체인 사용자 특성상 리스크를 더 감수하면서 더 높은 보상을 추구하는 경우가 많을 것이고, 이는 srUSDe TVL보다 jrUSDe TVL이 높아지는 경향으로 귀결될 확률이 높다. 이렇게 될 경우 jrUSDe 보유자들의 리스크/보상 프로파일이 기존 일드 베어링 토큰과 비교하여 크게 차이가 나지 않을 확률이 있다.

이번 글에서는 USDe를 예시로 스트라타를 설명하였으나, 스트라타는 USDe뿐만 아니라 이자가 발생하는 어떠한 종류의 일드 베어링 토큰에 다 적용할 수 있는 잠재력이 있다. 실제로 스트라타는 USDe 이후에 하이퍼리퀴드 HLP, 라이터(lighter) LLP 등에 적용될 예정이다.

스트라타, 펜들의 뒤를 이을 수 있을까? 지켜보도록 하자.