$PUMP 투자의견: 1월의 카지노

Key Takeaways

• 펌프펀(pump.fun)은 연환산 약 5억 6,700만 달러의 프로토콜 수익을 창출하며 P/E 1.36배에 거래되고 있다. 하이퍼리퀴드(Hyperliquid)를 제외하면 DeFi 전체에서 가장 높은 약 12억 9,000만 달러의 수수료를 기록 중이며, 하이퍼리퀴드는 9.67배, 유니스왑(Uniswap)은 103배에 거래되고 있다.

• 2025년 침체기에 이용자 수가 절반으로 감소했음에도, 이용자당 수수료는 오히려 두 배로 증가했다. 2022년 이후 최악의 매크로 환경, 15억 2,000만 달러 규모의 ICO 물량 출회, 진행 중인 소송이라는 삼중 악재 속에서도 13개월 연속 일 수수료 100만 달러 이상을 유지했다. 이는 일시적 유행이 아닌, 구조적으로 고착화된 수요 기반이다.

• 현 가격 기준 바이백은 신규 토큰 공급량의 약 2배를 흡수하고 있으며, 8월 팀 언락 개시 이후에도 이 비율은 오히려 개선된다. Phase 2 언락 규모가(월 약 92억 PUMP) Phase 1(월 약 100억)보다 실제로 적기 때문이다.

• 하방 리스크가 현실화되려면 수익이 역대 최저치 이하로 하락해야 하며, 상방은 밸류에이션 배수의 정상화만으로도 충분하다. 현 수익 기준 최하위 수준인 4배 멀티플만 적용해도 FDV는 22억 달러로, 현재 대비 약 3배에 해당한다.

1. 1월의 카지노

모든 경기순환적 사업에는 비수기가 존재한다. 카지노의 경우 12~1월 경에 관광객들이 떠나고 매출이 감소하며 거리가 한산해지지만, 단골 도박꾼들은 계속 플레이한다. 군중이 없는 테이블에서 오히려 판당 베팅 금액을 늘리고, 하우스는 매달 예외 없이 수수료를 거둔다.

비수기에 가격이 겨울을 반영하고 있을 때, 사업 자체는 여전히 수익을 내고 있다면 그때가 매수 시점이다. 펌프펀은 상상 가능한 최악의 비수기를 통과했다. 극심한 매크로 침체, 15억 2,000만 달러 규모의 ICO 물량 출회, 진행 중인 RICO 소송, 그리고 지난 사이클 AI 밈코인 시즌 이후 시가총액 10억 달러를 돌파한 종목이 전무한 밈코인 심리 바닥이라는 복합 악재 속에서도, 일 수수료는 단 한 번도 100만 달러를 하회하지 않았다. 침체기 평균은 일 250만 달러였다.

DEX 거래량은 주간 및 일간 기준 모두 역대 최고치를 경신했다. 2025년 1월 밈코인 사이클보다 높고, 2025년 9월 급등기보다도 높다. 이용자 수는 저점 대비 두 배로 회복되어 여전히 증가 추세에 있으며, 수수료는 일 340만 달러를 상회하고 있다. 그럼에도 PUMP 멀티플은 마치 사업이 곧 망할 것처럼 형성되어 있다.

물론 이것만으로 저평가라고 단정할 수는 없으며, 디스카운트에는 실질적인 이유가 존재한다. 그 모든 것을 정직하게 다룰 것이다. 그러나 이 정도의 괴리라면 면밀히 분석할 필요가 있다.

2. 저평가 사유

약세 의견부터 먼저 제시한다.

2.1 TAM 한계

가장 근본적인 비판이며, 필자가 완전히 반박할 수 없는 유일한 논점이다. 하이퍼리퀴드는 새로운 자산군을 추가할 때마다 시장이 배수로 확장된다. 현재 크립토 무기한 선물에서 HIP-3를 통한 주식 무기한 선물, HIP-4를 통한 원자재 및 예측 시장까지 확장 중이며, 자산군이 추가될 때마다 천장이 높아진다. 글로벌 파생상품 시장 규모는 수백조 달러에 달하며, 성장의 상한이 계속 올라가는 구조이다.

펌프펀의 다음 자산군은 무엇인가? 더 많은 밈코인이다. HIP-3에 상응하는 메커니즘도, 인접 시장을 여는 구조도 없다. 결국 성장은 더 많은 투기자의 유입이나 기존 투기자의 베팅 강도 증가에 의존해야 하며, 두 가지 모두 강세장에서는 작동하지만 약세장에서는 후퇴한다. TAM이 제한된 경기순환적 사업의 전형적인 패턴이다. 카지노 매출은 도박꾼 수 × 베팅 욕구의 함수인 반면, 거래소 매출은 글로벌 금융활동의 함수로서 사실상 상한이 없다.

PUMP는 카지노이고 HYPE는 거래소이다. 둘 다 수익성이 있지만, 복리 효과가 작동하는 것은 하이퍼리퀴드 뿐이다.

2.2 방향성이 모호한 2026년 로드맵

거버넌스는 현금흐름과 무관한 형식적 요소에 불과하며, PUMP를 제안 투표 목적으로 매수하는 참여자는 없다. EVM 확장은 야심차게 들리지만, 펌프펀의 해자는 솔라나(Solana) 네이티브라는 점에 있다. 브랜드는 크로스체인으로 이전되지 않고, 본딩 커브는 간단히 복제 가능하며, 베이스(Base)나 이더리움(Ethereum)에서의 경쟁은 기존 강자의 영역에서 소모전을 벌이면서 동시에 실질적으로 모든 수익을 창출하고 있는 핵심 사업에서 팀의 역량을 분산시키는 결과로 이어진다.

펌프 펀드(Pump Fund)와 해커톤은 생태계 구축이라는 이름을 빌린 300만 달러 규모의 마케팅에 가깝다. $WIF를 비롯한 이전 사이클의 주요 밈코인들은 해커톤 없이도 시가총액 10억 달러를 달성했다.

새로운 성장 축이 구축되고 있지 않으며, 로드맵은 수익 구조를 바꾸지 않으면서 CT에서 반응을 얻기 위한 발표에 머무르는 전형적인 크립토 플레이북을 그대로 따르고 있다.

2.3 수수료 구조 변경

역대 최고 거래량이라면 역대 최고 수익이 나와야 정상이다. 그렇지 않다는 사실이, 수수료 구조 변경의 영향이 이미 얼마나 큰지를 단적으로 보여준다.

기존 구조는 약 1%의 정률 수수료로, 프로토콜이 거의 전액을 수취하여 대부분 바이백에 집행하는 형태였다. 새로운 구조는 보다 복잡하다. 프로젝트 어센드(Project Ascend)를 통해 0.05%~0.95%의 동적 수수료 체계가 도입되었으며 수익 일부가 크리에이터에게 재분배되고, 펌프스왑(PumpSwap)에서는 졸업 후 거래에 0.25%의 수수료가 부과되는데, 이 중 0.20%는 LP에게, 프로토콜에는 0.05%만 귀속된다.

변경 사항들은 크리에이터를 유지하고 경쟁자에 대응하기 위한 조치이기 때문에 합리적인 결정으로 볼 수 있다. 그러나 이는 동시에 바이백 효과를 감소시키기도 하는데, 외부로 재분배되는 금액이 늘어날수록 PUMP 홀더에게 돌아오는 몫은 줄어들기 때문이다.

그리고 그 증거는 이미 숫자에 나타나 있다. DEX 거래량은 1월 하순2월 초 역대 최고치를 경신했다 (주간 62억 7,000만 달러(1/19~25), 일간 13억 6,000만 달러(2/3)). 2025년 1월 밈코인 사이클과 2025년 9월 급등기를 모두 상회하는 수치이다. 그러나 2월 3일 기준, 13억 6,000만 달러의 거래량에서 수수료는 347만 달러가 발생했지만 프로토콜 수익은 155만 달러에 그쳤다.

팀은 토큰 가치 축적보다 플랫폼 성장을 우선하고 있다. 사업 전략으로서는 합리적이지만, 토큰 홀더 입장에서는 가치 유입이 줄어드는 방향이다.

1.4 기타 리스크

• 법적 리스크: 아길라 대 배턴 코프(Aguilar v. Baton Corp) 건은 RICO 및 증권 집단소송으로, 기각 신청이 1월 23일에 제출되었다. 지토(Jito)는 이미 소송에서 제외되었으며, 피고 측은 "소송 적격이 없는 과장 표현(non-actionable puffery)"을 주장하며 기각을 신청했고, 리플(Ripple)과 코인베이스(Coinbase)의 최근 판례는 이러한 유형의 소송에 우호적이지 않았다. 변수는 15,000건의 유출된 내부 채팅 메시지이다. 솔라나 랩스(Solana Labs)와 펌프펀 간의 실질적 공모가 드러날 경우 판단이 달라질 수 있다. 다만 시장은 12개월간 어떤 법적 진전에도 거의 반응하지 않았으며, 필자 역시 같은 판단이다.

• 창업자 리스크: Alon이 이끄는 익명 팀이며 딜런(Dylan)의 2017년 러그풀 이력이 존재하고, 바이백은 프로토콜 차원에서 강제되는 것이 아닌 전적으로 재량적 집행이다. 팀이 수억 달러 규모의 PUMP를 보유하고 있어 바이백을 중단하면 자신의 자산부터 훼손되는 구조이지만, 이는 계약적 의무가 아닌 이해관계의 자연적 일치(greed alignment)에 기반한다. 필자는 더 블록(TheBlock) 코파운더이자 6th Man Ventures 파트너인 마이크 두다스(Mike Dudas)의 시드 단계 실사와 얼라이언스 DAO(Alliance DAO)의 검증을 신뢰하고 있다.

• 매크로: 현재 크립토 시장은 극도로 어려운 국면에 있다.

이 섹션의 모든 내용은 실질적이며, 현재의 디스카운트를 정당화하는 요인들이다.

3. 그럼에도 매수하는 이유

3.1 매출 기계(The Machine)

펌프펀은 솔라나 밈코인 발행 시장에서 89.9%의 점유율을 보유하고 있으며, 이 독점적 지위는 이미 검증을 거쳤다. 렛츠봉크(LetsBonk)가 일시적으로 점유율을 잠식했으나, 펌프펀은 보조금이나 인센티브 캠페인 없이 이를 탈환했다. "펌프에서 론칭한다(Launch on pump)"는 이미 하나의 관용 표현으로 정착했다. 플랫폼은 어떤 토큰이 성공하고 실패하는지에 관심이 없다. 사람들이 계속 토큰을 발행하기만 하면 된다. 데이터를 들여다보며 가장 놀랐던 부분은, 이용자가 빠져나갈 때 수익이 어떻게 반응하는지였다.

침체기에 이용자가 절반으로 감소했음에도 이용자당 수수료는 두 배로 증가했다. 관광객이 떠난 뒤 핵심 이용자의 베팅 집중도가 높아진 것이며, 이는 대형 행사가 끝난 후 카지노 플로어에서 나타나는 패턴과 동일하다. 2022년 이후 최악의 매크로 환경, 15억 2,000만 달러 규모의 ICO 희석, 진행 중인 소송을 관통하며 13개월 전 기간에 걸쳐 일 100만 달러 이상을 유지했다.

이후 1월에 접어들며 이용자가 급증(전월 대비 +95%)했으나, 이용자당 지출은 지난 사이클 당시 수준인 $13.24로 회귀하지 않고 $18.44의 높은 수준을 유지했다. 이용자 수 확대와 높은 이용자당 지출이 동시에 작동하고 있으며, 이는 과거 모든 수수료 최고치를 만들어낸 조합과 동일하다.

토큰 생성 및 졸업 데이터도 동일한 결론을 뒷받침한다. 총 860만 개의 토큰이 생성되었고 71,000개가 졸업했는데, 여기서 졸업률(graduation rate)의 움직임에 주목할 필요가 있다. 졸업률은 2025년 10월 0.51%로 저점을 기록한 후 ATH인 1.06%까지 상승했으며, 이 움직임은 1월 수익 급증보다 4~6주 앞서 시작되었다.

이는 우연이 아니다. 졸업률은 선행지표로 기능한다. 본딩 커브를 통과하는 토큰이 증가한다는 것은 투기적 수요의 질이 개선되고 있다는 의미이다. 트레이더의 선별 능력이 향상되었거나, 토큰당 유입되는 자본이 증가했거나, 혹은 두 가지 모두에 해당한다. 즉, 생존 가능한 토큰의 비중이 먼저 올라가고, 그 뒤를 따라 전체 수수료가 증가하는 구조이다. 현재 졸업률은 여전히 상승 추세에 있으며, 이는 수익 회복이 아직 초기 단계일 가능성을 시사한다.

리텐션 측면에서, 1월 반복 이용자는 일평균 96,979명으로 12월 전체 평균 DAW인 96,274명을 상회했다. 재방문 이용자 기반이 이탈 속도보다 빠르게 확장되고 있으며, 1월 하순 피크일에는 297,000~300,000명에 도달하여 지난 사이클 수준에 근접했다.

3.2 밸류에이션 검증: 멀티플

수요가 구조적으로 감소하는 석탄 광업체는 P/E 4~5배에 거래된다. 성장이 멈춘 성숙 카지노 운영사는 7~10배를 받는다. 고객 기반이 문자 그대로 줄어들고 있는 담배 회사는 8~9배이다. TAM이 축소되고, 규제가 강화되며, 투자 의견 전체가 "쇠퇴 과정에서 현금을 창출한다"인 사업체들이 이 수준에서 거래되고 있다. 펌프펀은 최악의 환경에서도 수익이 유지됨을 입증한 상태에서 1.36배에 거래되고 있다. 밈코인이 구조적으로 사멸한다고 판단하더라도(필자는 그렇게 보지 않지만), 현재 멀티플은 지나치게 낮다.

3.3 바이백: 하방 지지선

2025년 7월 15일 이후, 프로토콜 수익의 약 100%가 공개시장 PUMP 바이백에 투입되고 있으며, fees.pump.fun에서 일 단위로 검증 가능하다.

매월 100% 배분이 온체인에서 검증되고 있으며, 가격이 하락할수록 동일 금액으로 더 많은 토큰을 매입하게 되는 구조이다. 1월에는 9월 대비 적은 금액으로 약 2배의 토큰을 매입했으며, 이는 사업이 가장 취약해 보이는 시점에 유통량 감소를 오히려 증가시키는 효과를 불러일으킨다.

바이백의 역할에 대해 명확히 해둘 부분이 있다. 바이백은 촉매가 아니다. 월 4,600만 달러의 매수세가 이미 투입되고 있는 상태에서 현재 가격이 형성된 것이다. 바이백의 기능은 토큰을 재평가할 촉매가 발생할 때까지 유통량을 압축하며 시간을 벌어주는 지속적인 매수 압력, 즉 하방 지지선이다.

잔여 락업 물량은 3,900억 토큰이며, 두 개의 순차적 단계로 중복 없이 해제된다. Phase 1은 현재부터 7월 13일까지(커뮤니티 및 생태계만 해당) 월 약 100억 토큰이 해제되며, 현재 수익과 가격 기준으로 바이백이 신규 공급의 약 197%를 흡수하고 있다.

이후 7월 13일부터 8월 12일까지는 커뮤니티 물량의 베스팅이 완료되고 새로운 언락이 없는 1개월간의 공백기로, 이 기간에는 바이백이 신규 매도 압력 없이 운용된다.

Phase 2는 8월 13일에 개시되며 팀(월 약 56억)과 투자자(월 약 36억)의 선형 베스팅이 시작되어 월 총 약 92억 토큰이 해제된다. 이는 Phase 1보다 오히려 적은 규모이다. 현 가격 기준 바이백은 Phase 2 공급의 약 215%를 흡수하며, 섹션 3의 베이스 케이스 목표가인 $0.0045에서도 흡수율은 100%를 상회한다.

3.4 투기 수요의 지속성과 영업 레버리지

밈코인은 1개월 이내에 시가총액이 0에서 1억 달러에 도달하는 유일한 자산군이며, 이러한 로또성 투기 심리는 2018년, 2022년, 2025년을 모두 관통하며 생존했다. 매 사이클마다 이 자극을 처음 경험하는 새로운 참여자 코호트가 유입된다. 앞서 제시한 역(逆)순환성 테이블은 사이클 간 수익 하한이 유지되면서도 사이클 도래 시 천장이 확장되는 패턴을 입증했다.

소멸하고 있는 고객층이 아니다. 관광객이 매 시즌 바뀌지만 계속 찾아오는 관광 도시의 카지노이다. 한 가지 주목할 촉매를 언급하면, thiccy가 threadguy의 스페이스에서 지적한 바와 같이, 모든 크립토 매니아에는 카지노를 처음 발견하는 신규 자금의 코호트가 필요하다. AI 업계 종사자들이 바로 그 대기 수요에 해당한다. 연구소 지분을 통해 부를 축적했고, 항시 온라인에 접속하며, 새벽 3시에 밈코인을 출시하는 것이 돈으로 할 수 있는 가장 재미있는 일이라는 사실을 발견하게 될 유형의 사람들이다. 필자는 이를 가격에 반영하고 있지 않다. 다만 현실화될 가능성이 있다면, 사후에 진입하기보다 사전에 포지션을 구축해두는 것이 합리적이다. 이들이 유입될 때, 도착하는 플랫폼은 펌프펀이다.

영업 레버리지가 이 구조의 비대칭성을 만든다. 2025년 1월 사이클 당시에는 기존 구조(take rate 약 100%) 하에서 일 수수료 약 710만 달러를 기록했으며, 2025년 9월 급등기에는 어센드 적용 후 수수료율로 일 수수료 872만 달러에 프로토콜 수익 357만 달러를 달성했다. 두 시기 모두 일시적이었으며, 현재 플랫폼은 역대 최고치 대비약 56% 수준에서 일 340만 달러 이상을 유지하고 있다.

이용자가 지난 사이클 수준으로 복귀하여 현재의 ATH 거래량 기반과 결합될 경우, 수수료는 9월 피크를 상당히 상회할 것으로 전망된다. 어센드 적용 후 수수료율 기준으로 일 350만 달러 이상의 프로토콜 수익, 연환산 13억 달러 이상이 시가총액 7억 7,400만 달러 대비 달성 가능하다. 추가 이용자를 수용하는 한계비용이 거의 없기 때문에, TAM이 제한적이라 하더라도 수익의 하한과 상한 사이의 격차가 현 가격 대비 충분히 크다면 투자 논거로서 유효하다.

4. 시나리오 및 민감도 분석

4.1 강세/약세 시나리오

• 최악 시나리오($0.0008)가 현실화되려면 증권법 집행에 의한 플랫폼 폐쇄 또는 상장폐지, 수익의 일 20만 달러 이하 붕괴(2024년 1분기 수준), 또는 팀의 바이백 완전 중단이 필요하다.

• 약세($0.0012)는 현재 환경이 악화되는 경우에 해당한다. 이미 2022년 이후 가장 혹독한 크립토 겨울이 체감되는 상황에서, 여기서 실질적으로 더 악화될 것인지가 핵심 질문이다. 수수료가 일 100만 달러 이하로 지속 하락하는 추가 하방을 전제한 목표가이다.

• 약세-기본($0.0020)은 변화가 없는 시나리오이다. 크립토가 침체에 머물고, 유동성 주입도 내러티브도 없으며, 토큰은 횡보하고 바이백만 지속된다. 가장 개연성 높은 하방 결과이며, 완만하게 하락하지만 유통량은 계속 압축되어 시간이 투자자 편에서 작용한다.

• 기본($0.0045)은 크립토 매크로가 개선되고 유동성이 시장에 재유입되기 시작할 때 달성 가능하다. 밈코인 사이클 없이 매크로 환경이 극심한 침체에서만 벗어나도 충분하다. 이용자가 250,000~300,000명 수준으로 수렴하고, 수익이 일 150200만 달러 이상에서 안정화되며, 시장이 PUMP를 구조적 한계가 있지만 현금흐름을 창출하는 사업체에 준하는 수준으로 평가하기 시작하는 시나리오이다.

• 강세($0.0100)는 밈코인 사이클의 재도래를 전제한다. 이용자 300,000명 이상 유지, 수수료 일 600~1,000만 달러(이미 두 차례 달성)에 매크로 개선과 법적 명확성이 결합되어야 한다. 다만 법적 요인 단독으로는 가격을 크게 움직이지 않을 것으로 판단한다. 9월 수준 수익(연환산 13억 달러 이상) 기준 FDV 100억 달러는 P/E 7.7배에 해당하며, 유통량 감소 및 거래량 확대를 감안하면 사업 체력은 9월 대비 객관적으로 강화된 상태이다.

• 초강세($0.0200)는 완전한 밈코인 광풍을 전제한다. 수수료 일 1,500만 달러 초과, ATH 거래량 기반 위에 새로운 이용자 코호트가 적층되고, 위험자산 전반의 급등을 허용하는 매크로 환경이 수반되어야 한다. 역대 최고치 수익 20억 달러 기준 약 10배에 해당한다. 9월에 일 수수료 872만 달러가 달성된 바 있으며, 감소한 유통량을 감안하면 다음 사이클은 50~70% 오버슈팅이 가능하다.

4.2 민감도 분석

아래 표를 통해 자체적으로 가정을 적용할 수 있다. 수익 수준과 적정 멀티플을 선택하면 시가총액이 도출된다.

두 가지가 도출된다. 2배 멀티플(현재 1.37배에서 유의미한 재평가에 해당)을 적용하더라도 현 수준에서 하방이 현실화되려면 수익이 역대 최저치 이하로 하락해야 한다. 그리고 4배 멀티플을 적용할 경우, 현재 수익 수준만으로도 22억 달러가 산출되며 이는 현재 대비 약 3배이다. 여기서의 비대칭성은 펌프펀에 관대한 밸류에이션을 부여해야 실현되는 것이 아니다. 수익이 입증된 하한 아래로 무너지지 않는 가운데, 멀티플이 소폭이라도 정상화되면 충분하다.

4.3 주요 일정

• 2월 13/20일: 법적 이의 신청 및 답변서 제출 기한

• 2026년 1분기: 동적 수수료 체계 적용 후 첫 분기 완전 데이터

• 7월 13일: 커뮤니티 및 생태계 물량 완전 베스팅, 다음 언락 단계까지 1개월 공백

• 8월 13일: 팀 및 투자자 언락 개시

• 2026년 4분기: 법적 해결 예상 시기

5. 결론

PUMP가 현재 저평가된 이유의 80%는 크립토 시장 전체가 극도로 어려운 국면에 있기 때문이다. 이 점을 부정할 의도는 없다. 그러나 현 가격에서 매수한다는 것의 의미는 다음과 같다. 최악의 환경에서도 일 수수료 100만 달러를 하회한 적이 없는 사업, 역대 최대 거래량을 처리하고 있는 사업, 그리고 시장의 관심 밖에서 자체 희석의 2배를 매월 바이백하고 있는 사업에 대한 포지션이다.

일 거래량이 역대 최고치에 있고 이용자 수가 지속 상승하고 있는 현 시점에서, 펌프펀의 수익이 역대 최저치 이하로 하락할 것이라고 판단하는가? 그렇지 않다면, 지금이 포지션 구축을 시작하기에 적절한 시점이지 않을까 생각해본다.

필자는 PUMP 토큰을 보유하고 있다. 투자 조언이 아님을 밝힌다.