유틸리티는 죽지 않는다

Key Takeaway

• 크립토 시장에서 단기적 가격 변동보다 실질적 비즈니스 가치와 지속가능한 가치 창출에 초점을 맞추는 접근방식의 필요성이 대두되고 있으며, 이에 따라 사용자 기반이나 매출 등 실질적 성과를 보여주는 프로토콜에 대한 관심이 증가하고 있다.

• 크립토 산업 내에서 시장 적합성을 검증한 주요 영역으로 블록체인(플랫폼), 거래소, 자산 관리 분야를 꼽을 수 있으며, 각 영역마다 성공을 결정짓는 핵심 요소가 다르므로 영역별 특성에 맞는 평가 지표를 적용할 필요가 있다.

• 프로토콜의 실제 성과와 토큰 가치 사이의 연결고리가 중요해지면서, 시장에서는 토큰 가치 환원을 위한 시도가 늘어나고 있다. 대표적으로 바이백 및 소각 모델 또는 자체 체인 출시를 통한 토큰 유틸리티 확장 등 프로토콜의 성장을 토큰 가치로 축적하고자 하는 움직임이 나타나고 있다.

2017년의 ICO 열풍, 2021년의 디파이(DeFi) 와 NFT 서머, 그리고 2024년 밈코인 시즌에 이르기까지, 매 사이클마다 엄청난 자본이 유입되었고, 많은 투자자들은 이들이 불러올 기술적 혁신과 잠재적 가치에 과감하게 베팅했다. 하지만 사이클이 끝날 때면 화려한 마케팅과 허울 뿐인 로드맵으로 가득한 프로젝트들은 사라지고, 실제 가치를 창출하는 소수의 프로젝트만이 살아남는 현실이 반복되었다. 시장의 열기가 식어가기 시작하면서, 우리는 다시 한번 "이 토큰은 실제로 가치가 있는가?" 라는 질문으로 돌아가게 된다.

최근 시장의 열기가 사그라들면서, 많은 투자자들은 자연스럽게 펀더멘털로 관심을 돌리게 되었다. 벤자민 그레이엄과 워렌 버핏으로 대표되는 전통적인 가치 투자 원칙이 디지털 자산 세계에도 적용될 수 있을까? 크립토 프로토콜에 대한 가치 평가의 적용 가능성 여부는 ‘과연 이 산업 혹은 프로젝트가 지속 가능한가’에 대한 근본적인 고민을 담고 있다.

크립토 시장의 순환적인 상승과 하락 속에서, "빠르게 돈을 벌고 떠나는" 단기적 접근법에서 벗어나 지속 가능한 장기적 성장을 추구하는 방향으로의 전환이 필요한 시점이다. 전통 금융 시장에서 아마존, 구글, 애플 같은 기업들이 시간이 지날수록 혁신을 거듭하며 상당한 가치를 축적해 왔듯이, 크립토 생태계에서도 이와 같은 장기적 가치를 창출할 수 있는 기업, 혹은 프로토콜의 필요성이 높아지고 있다. 실질적인 비즈니스 모델을 갖추고 지속적인 수익을 창출하는 프로토콜들만이 단순한 시장 투기를 넘어 진정한 성장의 토대를 구축할 수 있을 것이다.

1. 크립토의 주요 비즈니스 모델과 평가 기준 설정

전통적인 가치 투자는 저평가된 자산을 찾아 내재 가치가 현재 가격보다 크다고 판단될 때 투자하는 전략을 의미한다. 주식 시장에서는 P/E 비율, 장부가치, 배당률 등 상대적으로 표준화된 지표를 활용해 기업의 가치를 평가한다. 그러나 크립토 시장에서는 아직 이러한 지표들이 완전히 자리잡지 못했고, 시장의 높은 변동성과 투기적 성향으로 인해 저평가 혹은 고평가된 자산을 판단하기 쉽지 않다.

또한 크립토 자산의 내재 가치를 측정하는 데에는 여러 가지 어려움이 존재한다. 먼저, 많은 크립토 프로젝트들은 아직 명확한 수익 모델을 확립하지 못했거나, 수익이 토큰 가치로 직접 환원되는 메커니즘이 부재하다. 또한, 전통 기업은 유형 자산과 무형 자산을 포함한 명확한 대차대조표를 가지고 있어 장부 가치에 기반한 내재 가치 평가가 가능한 반면, 크립토 프로토콜들은 트레저리에 보유한 자산 외에는 전통적인 의미의 '자산'이 부재한 경우가 많아, 순자산 가치(Net Asset Value)를 기반으로 가치를 평가하는 것도 쉽지 않다.

그럼에도 불구하고, 시장이 성숙해감에 따라 투자자들은 점차 현금 흐름, 수익, 활성 사용자, 프로토콜 수수료와 같은 기본적인 비즈니스 지표에 관심을 기울이기 시작했다. 서비스를 운영하는 프로토콜이나 재단 등에서도 조금씩 변화의 움직임이 나타나고 있다. 여러 프로젝트들이 토큰 가치를 프로토콜의 실제 수익과 연결하는 메커니즘을 도입하기 시작했고, 바이백(Buyback) 및 소각(Burn) 모델을 통해 수익을 토큰 홀더들에게 환원하려는 시도가 늘어나고 있다.

이 글에서는 블록체인과 크립토 프로토콜들을 실질적인 비즈니스로 간주하고, 대표적인 프로젝트들에 대해서 가치를 비교하는 분석을 적용해 보고자 한다. 특히 크립토 산업에서 가장 중점적인 역할을 차지하는 세 가지 주요 비즈니스 모델—플랫폼(체인), 거래소, 그리고 자산 관리 분야—을 중심으로 각각에 적합한 평가 지표를 기준으로 살펴보고자 한다.

본 글에서는 유사한 특성을 가진 프로젝트들 간의 상대적 비교 분석을 통한 가치 평가 방식을 채택하고 있다. 이런 상대적 가치 평가는 절대적인 내재 가치를 측정하는 데는 한계가 있지만, 현재 시장 상황에서 어떤 프로젝트가 동종 업계 내에서 상대적으로 매력적인지를 가늠하는 데에는 유용한 프레임워크를 제공할 것으로 기대한다.

1.1 주요 비즈니스 모델의 평가 기준 설정

블록체인 산업이 점차 성숙해감에, 크립토 프로토콜을 실질적인 비즈니스로 간주하고 그 가치를 평가하려는 시도가 늘어나고 있다. 하지만 전통 금융의 가치 평가 모델을 그대로 적용하기는 어려우므로, 크립토 산업의 특성에 맞는 평가 기준이 필요하다.

크립토 산업에서 지금까지 시장-제품 적합성(Product-Market Fit)을 확실히 입증한 비즈니스 모델은 크게 세 가지로 분류할 수 있다: 블록체인(레이어 1 및 레이어 2), 거래소, 그리고 자산 관리 분야이다. 물론 해당 분야들 이외에도 게임, 소셜이나 DePIN 등 다양한 서비스 영역이 존재하지만, 아직 이들 영역에서는 충분한 규모와 수익성을 달성한 사례가 상대적으로 부족한 상황이다. 따라서 본 분석에서는 블록체인 산업 내에서 이미 검증된 세 가지 비즈니스 모델을 중심으로 평가 기준을 살펴보고자 한다.

분야 별로 사업의 특성과 경쟁력을 평가하는 요소가 상이한 만큼, 비즈니스 모델에 따라 가치 창출 메커니즘이 또한 달라진다. 따라서 각 비즈니스 모델에 맞는 차별화된 평가 기준을 적용해야 하며, 바로 아래에서 각 분야 별로 선별한 평가 지표와 그 근거에 관해서 서술하고 있다.

1.1.1 블록체인 (레이어 1 또는 레이어 2)

블록체인은 본질적으로 플랫폼 비즈니스와 유사한 특성을 지니고 있다. 이더리움, 솔라나, BSC와 같은 레이어 1 또는 레이어 2 체인들은 개발자와 사용자들에게 기반 인프라를 제공하며, 더 많은 참여자를 유치할 수록 플랫폼의 유용성과 가치는 네트워크 효과에 의해 기하급수적으로 증가한다.

두터운 프로토콜의 논거(Fat Protocol Thesis)가 대변하는 것처럼, 아직 현재의 제품 성과보다 미래의 잠재적 가치에 가중치를 두는 블록체인 산업 특성 상, 개별 어플리케이션 보다는 포괄적인 플랫폼이자 화폐로서의 가능성을 내포하고 있는 기초 네트워크들이 비교적 높은 가치로 평가받는 특징을 가진다.

플랫폼 비즈니스의 성격을 띠는 블록체인은 활성 주소 수와 트랜잭션 수가 해당 네트워크의 활동성을 의미하는 가장 기본적인 평가 지표로 간주할 수 있다. 하지만 일반적으로 수수료가 저렴하고 네트워크 처리 속도가 빠른 체인일 수록 봇과 스팸 활동이 급증하는 양상을 보이기 때문에, 체인 별 특성에 따라 실제 사용자 대비 과장될 수 있다는 점에 대해서 유념할 필요가 있다. 반면 해당 체인이 벌어들이는 총 수수료는 주소 수와 트랜젝션 수와 비교해 좀 더 직접적으로 해당 네트워크의 블록 공간에 대한 수요를 나타내는 지표로 해석될 수 있다.

따라서 블록체인의 활동성을 나타내는 지표들과 시가총액의 비율을 통해 상대적 가치를 평가할 수 있다. MAA 대비 시가총액(MC/MAA)은 월간 사용자 한 명당 시장이 부여하는 가치를 의미하며, 이 비율이 낮을수록 사용자 기반 대비 저평가되었을 가능성이 높다. 수수료 대비 시가총액(MC/Fee)은 전통 금융의 P/S(Price to Sales) 비율과 유사한 개념으로, 해당 비율이 낮을수록 수익 대비 저평가되었을 가능성이 높다.

1.1.2 거래 플랫폼 (Exchange)

거래소는 블록체인 산업에서 가장 확실한 시장 제품 적합성과 수익 모델을 갖춘 비즈니스 중 하나다. 그 만큼 가장 경쟁이 치열한 영역 중 하나이며, 일반적으로 블록체인 상에서 일어나는 대부분의 활동과 거래 대금이 이들 거래소에서 발생한다.

유니스왑(Uniswap), 주피터(Jupiter), 커브(Curve)와 같은 탈중앙화 거래소(DEX)들은 사용자가 토큰을 교환할 수 있는 유동성과 인프라를 제공하고, 거래에서 발생하는 수수료를 통해서 수익을 창출한다. 직접 유동성을 제공하는 거래소가 아니더라도 Banana Gun과 같이 사용자를 위한 인터페이스를 제공하면서 수수료를 수취하는 서비스 또한 이 영역에 포함될 수 있다.

과거 DEX와 AMM 방식의 탈중앙화 거래소가 도입되기 시작한 초기에는 각 서비스마다 고유한 가격 발견 메커니즘 등을 내세우며 다양한 프로젝트가 시장에 출시되어 실험적인 시도와 개발이 이루어졌으나, 이후 시장이 성숙기에 접어들고 고착화가 진행되면서 현재는 서비스 간 차별점은 그리 크지 않은 편이다. 오히려 거래소의 유동성이나 사용자 경험, 그리고 선물 시장이나 밈 코인 등 투기성이 높은 상품에 대한 접근성이 각 서비스의 차별 요소를 제공하는 것으로 파악된다.

블록체인과 마찬가지로 거래소 또한 사용자와 유동성에 기반한 네트워크 효과가 장기적인 경쟁력을 결정하는 주요 요소이며, 이는 해당 거래소의 사용자 수와 거래량 등으로 나타난다. 또한 해당 거래소에서 발생하는 총 수수료를 해당 서비스의 매출이자, 사용자의 수요에 대한 직접적인 지표로 해석할 수 있다.

거래량 대비 시가총액(MC/Volume)은 거래소가 처리하는 거래 활동 대비 얼마나 높은 가치를 인정받고 있는지를 나타낸다. MC/Fee는 수익 대비 시가총액을 나타내며, 전통적인 P/S 비율과 유사하다. 해당 비율들이 낮을수록 처리하는 거래량이나 수익 대비 저평가되었을 가능성이 높다.

1.1.3 자산 관리 (Asset Management)

자산 관리 프로토콜은 사용자들의 암호화폐 자산을 관리하고 수익을 창출하는 서비스를 의미한다. 스테이블코인 발행(메이커, 에테나), RWA(온도 파이낸스), 대출(아베)이나 리퀴드 스테이킹(라이도) 등 탈중앙화 거래소(DEX)를 제외한 디파이의 범주에 표함되는 대부분의 프로토콜들이 자산 관리 형 서비스에 해당한다.

자산 관리 비즈니스에서 가장 중요한 지표는 총 예치 자산(TVL)으로, 전통 금융의 운용자산(AUM)과 유사한 의미를 지닌다. TVL은 단순히 프로토콜의 규모를 나타낼 뿐만 아니라, 사용자들이 해당 서비스에 대한 신뢰도가 높고 리스크 대비 높은 수익률을 제공하는 것을 의미하는 지표이기도 하다. 특히 자산 관리 분야에서는 규모가 클수록 분산화와 안정성이 높아지고 시스템 리스크가 감소하는 경향이 있어, TVL은 단순한 규모 이상의 의미를 갖기도 한다.반면 사용자 수나 트랜젝션 수 등 일반적인 활동성 지표에 대한 중요도는 비교적 낮은 편이다. 오히려 운용 자산이 큰 소수의 고객으로부터 많은 자금을 예치시키는 것이 이들에게 더욱 유의미할 수 있다.

자산 관리 프로토콜들은 앞선 두 비즈니스 모델과 달리, 프로토콜이나 세부 분야마다 작동 방식이나 수익 창출 방식이 상이한 편이다. 예를 들어, 라이도는 이더리움 스테이킹 보상의 10%를 수수료로 취하는 단순한 모델을 가진 반면, 메이커는 DAI 발행에 따른 안정화 수수료, DSR(DAI Savings Rate)을 통한 수익 조절, 그리고 보유 자산의 투자 수익 등 복합적인 수익원을 갖는다. 따라서 이들의 지표나 상대적 가치를 비교할 때에는 서비스 별 특징과 차이점에 조금 더 유의할 필요가 있다.

자산 관리 프로토콜 평가에서 TVL 대비 시가총액(MC/TVL)은 관리 자산 대비 프로토콜의 가치를 나타내며, 전통 금융의 운용 자산 대비 기업 가치(MC/AUM)과 유사한 의미를 지닌다. 해당 비율이 낮을수록 관리 자산 대비 저평가되었을 가능성이 높다. 또한 운용 자산 규모가 비슷하더라도 수익성에 있어 큰 차이를 보이는 경우도 있어, 수익 대비 시가총액(MC/Revenue)를 비교해 어떤 자산이 수익성에 비해 저평가 되어 있는지 살펴 볼 수 있다.

2. 주요 프로토콜의 평가 지표 비교 및 분석

2.1 블록체인 (레이어 1 및 레이어 2)

가장 먼저 눈에 띄는 것은 기존 체인과 최근 출시된 신규 체인들 간의 밸류에이션 격차이다. 가장 높은 수치를 기록한 무브먼트의 경우 활성 주소 대비 시가 총액이 솔라나의 약 100배가 넘는 수치를 기록했다. 아직 초기 단계인 만큼 신규 체인들은 현재의 성과보다는 미래의 잠재력에 기반해 평가받고 있는 것으로 분석된다. 반면, 소닉은 비교적 최근에 출시한 블록체인임에도 활성 주소와 트랜잭션 대비 시총이 기존 체인들과 유사한 수준을 보이고 있어, 비교적 합리적인 평가를 받고 있는 것으로 보인다.

솔라나는 저렴한 수수료와 빠른 트랜잭션, 높은 생태계 활성도 등으로 인해 활동성 측면에서 압도적인 수치를 보이고 있다. 월간 활성 주소 수 기준으로 이더리움의 약 12배, 트랜젝션 수 기준으로는 약 80배를 기록하고 있다. 작년 밈코인 열풍이 불면서 솔라나의 사용자 기반이 급증하던 시기와 비교해 현재 크게 감소한 상태라는 것을 감안하면, 다른 모든 체인과 비교해도 솔라나가 매우 탄탄한 사용자 기반을 가지고 있음을 알 수 있다. 다만 솔라나 이외에도 수수료가 저렴하고 거래가 활발히 일어나는 체인의 경우, 봇 활동으로 인해 활성도 관련 수치가 증폭될 수는 있다는 점은 유념할 필요가 있다.

블록체인의 수수료 매출은 사용자들이 얼마나 해당 체인의 블록 공간에 대한 수요를 가지고 있는지를 의미한다. 따라서 주소 수나 트랜잭션 수와 달리 수수료 매출은 비교적 해당 네트워크의 시가총액의 순위와 거의 흡사한 순서로 나열되어 있는 것을 알 수 있다.

하지만 수수료 매출이 낮은 것이 반드시 해당 블록체인에 대한 수요가 낮다고 해석하기는 어렵다. 저렴한 수수료는 사용자와 프로토콜을 온보딩 시키기 위한 경쟁 우위로 작용하기도 한다. 특히 트랜잭션 수는 높은 반면 수수료 매출은 비교적 낮은 수이와 로닌의 경우, 높은 사용자 활동 수치에 비해 블록 공간을 효율적으로 활용하고 있는 것으로 해석할 수 있다.

전반적인 지표를 종합해 볼 때, 솔라나, 트론 그리고 로닌 네트워크 등이 활성도 대비 상대적인 저평가를 받고 있는 것으로 풀이된다. 솔라나는 밈코인 열풍 이후 활동 지표가 다소 감소했음에도, 활성 주소 대비 시총이 다른 주요 체인들에 비해 현저히 낮다. 또한 연 환산 수수료 매출 또한 주요 체인들 중 가장 높은 수준을 유지하고 있어, 수수료 수입 대비 시총 역시 비교적 저평가 되어 있다.

로닌은 온체인 게임이라는 특수한 사업 영역에 집중함으로써 성격이 뚜렷한 사용자와 생태계 유치에 성공했으나, 활성 주소 대비 시총이 주요 체인들 중에서 가장 저평가 되어 있는 것으로 보인다. 다만 수수료 수입은 상대적으로 낮아, 수수료 대비 시총 비율은 중위권에 속한다.

웹2의 전통적인 플랫폼과 블록체인의 상대 평가 가치를 비교해보면, 활성 사용자 대비 시가총액 비율은 비교적 큰 격차를 보이지 않는 것으로 나타난다. 이더리움을 제외한 대부분의 주요 체인들이 월간 사용자 대비 시가총액이 1, 000에서 10,000의 범위에 걸쳐있다. 대형 웹2 플랫폼은 메타와 에어비앤비는 500 배 가량, 아마존은 7000 배 가량을 기록해, 블록체인 보다는 비율이 낮은 것으로 보이나, 서비스에 따라 합리적인 차이 수준으로 보인다. 하지만 블록체인의 주소 수는 일반적으로 실제 사용자 수보다 훨씬 크게 증폭되는 경향이 있어, 실제 사용자 당 시가총액의 격차는 훨씬 더 클 것으로 예상된다.

반면, 매출 대비 시가총액은 블록체인과 웹2 플랫폼의 격차가 매우 크게 나타나는 것으로 보인다. 일반적으로 플랫폼 기업들이 적게는 10배 이하, 많게는 30배 가량의 매출 대비 시가총액 비율을 가진 것과 비교해, 이더리움은 약 150배, 톤과 수이는 1,000배 가량을 기록하고 있다. 반면, 솔라나와 트론은 전통 기업과 비교해도 창출하는 수수료 수익 대비 시가 총액이 합리적인 수치를 기록하고 있다.

2.2 거래 플랫폼

탈중앙화 거래소의 비교 평가 요소에는 거래대금과 수수료 수익이 가장 큰 중요도를 차지한다. 거래소 간 거래량을 비교해 볼 때, 선물 거래를 지원하는 거래소가 현물 거래만 지원하는 거래소와 큰 격차를 보이는 것을 알 수 있다. 특히 하이퍼리퀴드는 월간 활성 사용자가 다른 거래 플랫폼과 비교해 현저히 적은 편임에도 불구하고, 가장 높은 거래 대금을 기록하고 있다. 이는 하이퍼리퀴드 내의 거래 활동이 소수의 전문적인 트레이더들에 의한 대규모 거래가 주를 이루고 있음을 함의한다. 반면, 현물 거래만 지원하고 리테일 사용자 비중이 높은 유니스왑은 가장 많은 사용자 기반을 보유하고 있음에도 하이퍼리퀴드나 주피터의 절반 정도의 거래 대금을 보이고 있어, 사용자 당 거래 대금이 상대적으로 낮은 것을 알 수 있다.

앞선 블록체인의 경우와 비교했을 때, 거래소 간의 평가 격차는 상대적으로 작은 편이다. 특수한 경우를 제외하고 월간 거래량 대비 시가총액이 0.03 에서 0.1 정도의 범위 안에 대부분이 포함되는 것으로 나타났다. 이는 거래소 비즈니스가 비교적 단순하고 표준화되어 있어 성과를 측정하고 비교하기 쉽기 때문으로 보인다. 특히 거래량이나 수수료 수입등 명확한 성과 지표가 존재하여, 시장이 각 거래소의 가치를 더 효율적으로 평가하는 것으로 보인다. 또한 거래소의 비즈니스 모델은 체인과 달리 기술적 차별점이나 화폐로서의 가치보다는 유동성과 사용자 경험, 수수료 구조 등 비교적 이해하기 쉬운 요소들에 기반하고 있어, 투자자들이 가치를 판단하기 용이한 측면이 있다.

전통 기업과의 비교를 위해 유사 서비스인 코인베이스를 예로 들자면, 코인베이스는 월간 거래량이 약 1,000억 달러, 사용자는 1,000만 명 정도에 440억 달러의 기업가치를 지니고 있다. Web3의 대표적인 DEX들과 비교할 때, 유니스왑, 주피터, 하이퍼리퀴드 등이 코인베이스와 유사하거나 이를 상회하는 거래량을 보이고 있으나, 토큰의 시가 총액은 코인베이스의 기업 가치보다 훨씬 더 적게 평가 받고 있다.

블록체인 시장에서와 마찬가지로, 거래 플랫폼들 또한 신규 거래 플랫폼에서 기존 거래소들에 비해 상대적으로 높은 평가를 받는 경향을 보인다. 하지만 그 차이는 전자만큼 극단적이지는 않다. Four.meme은 BSC의 밈코인 런치패드로, 월간 거래량에 비해 시가총액이 매우 높은 수준이다. 거래량 대비 가치가 과대평가되어 있는 것으로 해석할 수 있으나, 밈코인의 특성상 거래량의 변동성이 매우 높기 때문에, 향후 BSC에서 밈코인 거래가 활성화될 경우 높은 평가가 정당화될 가능성도 있다. 반면, Shadow는 신규 체인인 소닉의 대표적인 DEX로, 비교적 최근에 출시되었음에도 사용자와 거래량 측면에서 꾸준한 성장세를 보이고 있다. 수수료 대비 시총 비율 또한 기존 DEX들과 비교해도 상당히 합리적인 수준이다.

연 환산 수수료 대비 시가총액의 비율을 비교해 볼 때, 주피터, 에어로드롬, 블루핀이 현재 가장 저평가 받고 있는 것으로 나타난다. 특히 주피터는 가장 높은 수준의 수수료 매출을 기록함에도 불구하고 시가총액은 유니스왑의 절반에 불과하다. 특히나 주피터가 솔라나 생태계 내에서 압도적인 시장 점유율을 자랑하는 서비스임에도 불구하고, 자체적인 유동성을 보유하지 않은 어그리게이터라는 특성 때문에 시장에서 그 가치를 충분히 인정받지 못하고 있는 것으로 보인다.

에어로드롬 역시 수수료 대비 시가총액 비율이 매우 낮은 수준을 기록해, 비교적 높은 수수료 매출에 비해 저평가 되어 있는 것으로 보인다. 이는 EVM 체인 계열에서 대표적인 탈중앙화 거래소인 유니스왑과 비교해 브랜드 가치 등이 상당히 낮은 데다가, 베이스 단일 체인에 거래량과 사용자 기반을 의존하기 때문에 잠재 가치를 반영하기 어렵기 때문인 것으로 풀이된다.

마지막으로 블루핀은 수이 체인에 존재하는 현물 및 선물 거래소로, 월간 거래량이나 연 환산 수수료와 비교해 가장 저평가 된 시가총액을 기록하고 있다. 성장 잠재력이 높은 수이 체인 상에서 선물 거래소로는 거의 유일한데다가, 현물 거래 또한 유의미한 점유율을 차지하고 있는 것을 고려하면 토큰 가치에 대한 평가가 덜 반영된 것으로 보인다.

2.3 자산 관리

체인이나 거래 플랫폼과 달리 자산 관리 프로토콜들은 시가총액이 상대적으로 균일하게 분포되어 있는 경향을 보인다. 이는 블록체인의 활용 사례 중 비교적 긴 역사를 가진 데에다, 서비스의 특성과 수익 창출 방식이 비교적 명확하여 투기적 요소가 적게 반영되는 것으로 해석된다. 마찬가지 이유로 앞선 사례들과 달리 신규 출시된 프로토콜들도 극단적으로 높은 밸류에이션을 보이는 경우는 드물다.

활성 주소 수 측면에서 살펴보면, 지토와 같이 솔라나 체인 기반 프로토콜을 제외하고는 대부분 비슷한 수준의 활성 사용자 수를 보이고 있다. 자산 관리 분야에서 대표적인 서비스인 메이커와 아베가 비교적 높은 수준을 기록하고 있으나, 대부분의 프로토콜들은 수만 명 정도의 활성 사용자를 가지고 있다. 금융 상품의 성격을 띄는 서비스 특성 상 비교적 타겟 사용자가 명확하기 때문에, 유사한 사용자 그룹이 여러 프로토콜에 걸쳐 있는 것으로 풀이된다.

자산 관리 프로토콜 중에서 스테이블코인 발행 분야가 가장 높은 수익성을 보이고 있다. 에테나, 메이커 (Sky), 유주얼 모두 상당한 수준의 매출을 기록하고 있으며, TVL 대비 수익률도 높은 편이다. 이는 스테이블코인에 대한 지속적인 시장 수요와 이들 프로토콜이 적용하는 수수료 모델의 효율성을 의미한다. 특히 에테나는 사업 운영 기간이 그리 길지 않음에도 불구하고 혁신적인 비즈니스 모델을 통해 높은 발행량 점유율과 수익성을 달성하고 있다.

리퀴드 스테이킹 분야에서는 각각 이더리움과 솔라나의 대표적인 서비스인 라이도와 지토 간의 평가 가치 차이가 두드러지게 나타난다. 두 프로토콜은 유사한 서비스를 제공함에도 불구하고, TVL 대비 시가 총액 비율이 지토가 20배 가깝게 높게 나타난다. 지토는 작년 솔라나가 가파른 성장세를 보이면서, 솔라나 생태계의 대표 스테이킹 플랫폼으로 자리매김 한 점에 일부 프리미엄을 지니고 있으며, TVL 규모 차이에도 불구하고 라이도와 유사한 매출을 기록하고 있어 MEV 수익을 통한 높은 수익성 등이 반영된 것으로 보인다.

TVL 대비 시가총액 비율을 살펴보면, 라이도(0.055), 아베(0.161), 유주얼(0.159)이 가장 낮은 수준을 보이고 있다. 특히 라이도는 압도적으로 높은 TVL에도 불구하고 약 5.5%에 그치는 시가총액을 기록하고 있다. 신규 프로토콜 중에서는 유주얼이 $725.4M의 TVL 대비 $115.2M의 비교적 낮은 시가총액을 기록하고 있어, 신규 출시 프로젝트임에도 불구하고 비교적 낮은 평가를 받고 있는 것으로 보인다. 다만 전통적인 자산 운용사의 가치 평가에서 AUM의 1% ~ 3% 가량을 적정 가치로 보는 것을 감안하면, 아직 크립토 프로토콜은 총 예치 자산 대비 비교적 프리미엄을 가지고 거래되고 있는 것으로 보인다.

수익 대비 시가총액 비율을 보면, 메이커(2.79)와 유주얼(2.90)이 가장 저평가 받고 있는 것으로 보인다. 두 개 프로젝트 모두 스테이블코인 발행에 해당하며, 안정적인 수익성을 보이고 있다. 메이커는 에테나 다음으로 높은 연 환산 매출을 냈으나, 시가총액은 수익 대비 가치가 매우 낮게 평가되고 있다. 유주얼 역시 초기 프로젝트임에도 불구하고 높은 매출을 기록했으나, 수익 대비 낮은 시가총액을 기록하고 있어, TVL과 수익성 모두와 비교해도 저평가된 상태다. 여기에는 상대적으로 투기적 요소가 크지 않다는 점이나 해당 프로토콜의 토크노믹스 등이 가치 평가에 주효했을 것으로 보인다.

3. 프로토콜의 성공은 토큰의 가치로 연결되는가?

위 분석 결과에서 알 수 있듯이, 블록체인 산업 내에서도 역사가 길고 시장 제품 적합성이 검증된 서비들은 뚜렷한 비즈니스 모델과 성과 지표를 갖추고 있다. 하지만 일반 주식 시장이 주주들에 대한 가치 환원이 전제로 되어있는 반면에, 크립토에서는 프로토콜의 성공이 반드시 토큰 가치 상승으로 이어지지는 않는다. 좋은 상품, 활발한 사용자, 지속적인 수익에도 불구하고 토큰 가치가 이를 반영하지 못하는 경우가 빈번했고, 이는 크립토 시장의 오랜 딜레마였다.

최근 시장이 성숙하면서 산업 내의 많은 프로젝트들이 이 간극을 메우기 위한 다양한 시도를 하고 있다. 특히 몇몇 주요 프로토콜들에서 1) 토큰을 바이백하거나 소각함으로써 직접적으로 토큰 홀더에게 가치를 환원하는 방식이나, 2) 자체 체인을 출시하며 토큰의 유틸리티 자체를 확장하려는 노력을 펼치는 경우를 자주 접할 수 있다. 해당 메커니즘들은 모두 프로토콜의 성공과 토큰 가치 축적의 연결 고리를 강화하려는 시도로 풀이된다.

3.1 바이백 및 소각: 직접적인 가치 환원

바이백과 소각은 기존 주식 시장에서도 오랫동안 활용된 주주 가치 환원 방식이다. 크립토 세계에서는 메이커다오(MakerDAO)와 아베(AAVE)가 소각 방식을 활용하는 대표적인 사례로 꼽힌다.

Source: Maker Burn

에를 들어, 메이커다오(현 Sky)는 스마트 번 엔진(Smart Burn Engine)이라는 자동화된 시스템을 통해 프로토콜 수익의 일부를 MKR 토큰 구매와 소각에 할당하고 있다. 해당 시스템은 프로토콜의 잉여 버퍼가 5천만 달러를 초과할 때 활성화되어, 초과된 DAI 스테이블코인을 유니스왑 풀에서 MKR 토큰 구매에 사용한다. 구매된 토큰은 영구적으로 소각되어 유통량을 감소시킨다. 메이커의 창업자인 Rune은 현재 소각 메커니즘의으로 인해 일간 100 만 USDS 에 해당하는 SKY 토큰이 소각되고 있다고 밝힌 바 있다.

Source: [ARFC] Aavenomics implementation: Part one

아베는 최근 "아베노믹스(Aavenomics)" 거버넌스 제안을 통해 더욱 정교한 바이백 메커니즘을 도입했다. 아베노믹스 계획에 따르면 아베 파이낸스 위원회는 첫 6개월 동안 매주 1백만 달러 상당의 AAVE 토큰을 시장에서 구매할 예정이다. 이는 프로토콜의 여유 수익을 활용해 자금을 조달하며, 토큰 희소성을 높이고 가치 상승 압력을 만들어낸다. 해당 제안은 커뮤니티에서 압도적인 지지를 받았으며, 발표 이후 AAVE 가격이 21% 상승하기도 했다.

이러한 바이백 및 소각 메커니즘은 프로토콜의 성공과 토큰 가치 사이에 직접적인 연결 고리를 만들어, 프로토콜이 성장할수록 토큰 가치도 함께 증가하도록 하는 정렬된 인센티브 구조를 형성한다. 다만 충분히 탈중앙화 되어 있지 않은 초기의 프로젝트에게는 바이백 메커니즘은 증권성을 띄는 것으로 해석될 수 있는데다가, 고평가 상태에서의 바이백은 오히려 가치 파괴적일 수 있다. 따라서 이미 일정 규모 이상 성장하고 안정적인 수익 모델을 갖춘 프로토콜들이라면 바이백이나 소각 메커니즘은 프로토콜의 성공을 토큰 홀더에게 환원하는 효과적인 방법이 될 수 있다. 특히 증권법상 직접적인 배당이 어려운 규제 환경에서, 바이백은 법적 리스크를 최소화하면서 토큰 홀더에게 가치를 환원할 수 있는 현실적인 대안을 제공한다.

3.2 체인으로의 전환: 토큰 유틸리티 확장

토큰 가치 축적의 또 다른 접근법은 프로토콜이 자체 블록체인 네트워크를 출시하고 토큰을 해당 생태계의 네이티브 자산으로 포지셔닝하는 전략이다. 이는 토큰의 유틸리티를 거버넌스 이상으로 크게 확장하여 근본적인 수요를 창출한다. 최근에 발생한 대표적인 사례로 유니체인과 주피터 네트워크의 출시를 꼽을 수 있다. 두 프로토콜 모두 이더리움 생태계와 솔라나 생태계에서 가장 지배적인 점유율을 가진 DEX 라는 점에서 공통점을 가진다.

Source: Uniswap, Flashbots, and OP-Stack: The Trinity Behind Unichain

유니스왑은 최근 유니체인(Unichain)이라는 레이어-2 솔루션을 출시함으로써 UNI 토큰의 유틸리티를 근본적으로 변화시켰다. 2025년 2월에 정식 출시된 유니체인은 이전에 이더리움 검증자에게 지급되던 약 3억 6천만 달러의 수수료를 유니스왑 랩스와 잠재적으로 UNI 토큰 홀더에게 직접 재분배할 수 있도록 했다.

토크노믹스 관점에서 체인 출시 전략의 핵심은 UNI 토큰의 성격 자체를 변환시킨다는 점이다. 이제 UNI 토큰은 유니체인 검증 네트워크를 통해 트랜잭션을 검증하는 데 사용되거나 스테이킹되어 시퀀서 수수료를 얻을 수 있다. 이는 토큰에 대한 투기적 가치나 거버넌스 권한을 넘어서는 본질적인 수요를 창출한다. 시장은 해당 이니셔티브에 긍정적으로 반응했으며, 발표 후 UNI 토큰 가격은 12% 상승했다.

주피터 역시 솔라나 DEX 어그리게이터를 넘어 확장하기 위해 최근 멀티 블록체인 네트워크인 주프넷(Jupnet)을 발표했다. 2025년 1월에 발표된 주프넷은 분산형 오라클 서비스인 DOVE 네트워크, 원활한 크로스체인 트랜잭션을 지원하는 옴니체인 분산 원장 네트워크, 그리고 사용자 접근성을 높이는 집계 분산 아이덴티티 시스템의 세 가지 핵심 구성 요소를 기반으로 한다.

Source: X(@JupiterExchange)

주피터는 특이하게도 네이티브 체인과 바이백 메커니즘을 모두 구현하는 이중 가치 축적 전략을 취하고 있다. 주피터는 프로토콜 수수료의 50%를 JUP 토큰 재구매에 할당하고, 재구매된 토큰을 3년 동안 보관하는 방식을 통해 지속적인 공급 감소 효과를 만들어낸다. 현재 수익을 기준으로 연간 1억 달러 이상의 바이백이 예상되며, 첫 바이백에서는 333만 달러 가치의 JUP 토큰을 회수했다.

이러한 네이티브 체인 전환 전략은 여러 가지 장점을 가진다. 무엇보다 토큰이 해당 체인의 기본 화폐로 기능하게 됨으로써 본질적인 유틸리티가 크게 확장된다. 또한 수수료 수익을 체인 내에서 포착함으로써, 이전에는 외부로 유출되던 가치를 생태계 내에 보존할 수 있다. 이는 장기적으로 프로토콜과 토큰 모두에 더 큰 가치를 창출할 수 있는 지속 가능한 모델이 될 수 있다.

하지만 자체 체인을 운영하는 데에는 상당한 기술적 전문성과 자원이 필요하며, 새로운 체인을 활성화하고 유지하는 것은 기존 생태계에 의존하는 것보다 훨씬 어려울 수 있다. 또한 크로스체인 호환성과 보안 문제도 지속적으로 해결해야 하는 과제로 남아있어, 앞서 바이백 및 소각 사례와 마찬가지로 초기 단계의 프로젝트 보다는 제품 시장 적합성을 검증한 프로토콜의 확장 단계에서 고려할 수 있는 전략으로 해석된다.

4. 결론

크립토 시장은 단순한 투기적 열풍을 넘어 실질적인 비즈니스 가치에 기반한 평가로 서서히 전환하고 있다. 이런 변화는 시장의 성숙도가 높아지고 투자자들이 장기적인 가치 창출에 관심을 갖게 되면서 자연스럽게 진행되고 있다.

각 비즈니스 모델별로 살펴본 평가 지표 비교는 어떤 프로토콜이 현재 시장에서 상대적으로 저평가 또는 고평가 받고 있는지를 파악하는 데 유용한 프레임워크를 제공한다. 하지만 이러한 평가는 현재의 성과에 기반한 것으로, 미래 성장 가능성이나 프로토콜의 독특한 특성을 완전히 포착하지는 못할 수 있다.

또한 최근 프로토콜의 성공이 토큰 홀더에게 어떻게 환원되는지에 관한 명확한 메커니즘에 대한 관심이 증가하고 있다. 바이백 및 소각, 네이티브 체인 전환과 같은 가치 축적 전략은 프로토콜과 토큰 홀더 간의 이해관계를 일치시키고, 장기적인 성장을 위한 지속 가능한 토크노믹스 모델을 구축하는 데 중요한 역할을 한다.

궁극적으로 크립토 시장에서 가치가 있는 프로토콜은 지속 가능한 비즈니스 모델, 활발한 사용자 참여, 그리고 프로토콜의 성공이 토큰 가치로 환원되는 명확한 메커니즘을 갖춘 프로젝트가 될 것이다. 이런 프로젝트들은 단순한 시장 투기를 넘어 진정한 가치를 창출하고, 장기적으로 지속 가능한 성장의 토대를 구축할 수 있을 것이다.