크립토 달러 전쟁의 서막과 에테나의 전략 (Feat. UStb와 에테나 네트워크)

스테이블코인은 크립토 업계에서 확실한 PMF를 찾았다. 일일 트랜잭션 볼륨 300억 달러, 유통량 1,700억 달러, 월간 활성 지갑 수 2,700만 개가 넘는 등 일부 지표들이 ATH을 기록하며 데이터가 스테이블코인의 주요성을 반증하고 있다.

스테이블코인 발행자들 또한 상당한 수익을 거두고 있다. USDT의 발행사 테더는 2024년 2분기에 13억 달러의 순영업이익을 달성하며 기존 금융회사를 능가하는 실적을 기록해 금융 업계를 놀라게 했다.

이러한 성공은 기존 플레이어들에만 국한된 것이 아니다. 에테나와 페이팔의 PYUSD와 같은 신규 진입자들도 빠르게 두각을 나타내고 있다. 에테나는 2023년 12월 출시 이후 유통 공급량이 30억 달러를 넘어섰고 수수료 수익으로 7,500만 달러 이상을 창출했다. 에테나는 또한 크립토 달러 상품을 적극적으로 다각화하여 블랙록의 미국 국채 펀드가 지원하는 $UStb를 출시하고, USDe를 기반으로 앱을 구축하는 자체 네트워크를 출시할 예정이며 기존 플레이어들이 취하지 않은 전략을 적극적으로 전개하고 있다.

이와 같이 스테이블코인 생태계는 빠르게 변화하고 있다. 단순히 발행만으로는 더 이상 시장 점유를 보장할 수 없다. 이제 유통 채널, 수익원, 주요 사용 사례와 같은 다양한 요소가 중요해졌으며 경쟁은 크립토 프로토콜들을 넘어 블랙록, 비트고와 같은 금융 대기업과 페이팔, 로빈후드, 레볼루트 같은 핀테크 대기업으로 확대되고 있다.

우리는 “크립토달러 전쟁”을 목전에 두고 있다. 스테이블코인의 잠재적 향방을 이해하려면 세 가지 주요 측면을 살펴봐야 한다:

1. 새로운 크립토 달러의 주요 성공 요인을 이해하기 위해 최근 에테나의 USDe 성공 전략

2. 20개 이상의 신흥 프로토콜들과 분류

3. 스테이블코인의 주요 사용 사례가 무엇인지

“에테나 케이스 스터디 - 가장 빠르게 성장한 크립토 달러"를 시작으로 각 섹션을 살펴보자.

Source: Size of the Opportunity | Ethena Labs

1. 에테나 케이스 스터디 - 가장 빠르게 성장한 크립토 달러

Source: X (@leptokurtic_)

에테나의 합성 크립토 달러인 USDe는 불과 4개월 만에 시가총액 30억 달러에 도달하며 놀라운 성장세를 보였다. 이러한 빠른 성장은 현재까지 가장 빠르게 성장한 크립토 달러이며, DAI, USDT, FDUSD, USDC와 같은 사례를 능가하고 있다.

주요 성공 요인은 다음과 같다

1. 포크할 수 없는 독특한 고이자율 전략

2. 블랙록 BUIDL 기반의 UStb와 리퀴드 스테이블의 기반으로한 안전한 담보 관리

3. UStb(미국 국채 담보 스테이블코인)와 에테나 네트워크를 포함한 포괄적인 확장 계획

1.1 요인1. 세 가지 원천을 통한 높은 이자률

USDe는 어떻게 생성되나? USDe는 에테나의 델타 중립 헤지 전략을 통해 1달러에 가까운 가치를 유지한다. 사용자가 USDe를 발행하기 위해 이더리움, 스테이킹된 이더리움 또는 BTC를 담보로 예치하면, 에테나는 파생상품 거래소에서 동일한 금액의 무기한 선물 숏 포지션을 개설한다. 이렇게 하면 ETH와 BTC 담보 가격 변동이 숏 선물 포지션의 반대 움직임으로 상쇄되는 델타 중립 포지션이 생성된다. 이 전략은 안정적인 가치를 유지하고 중앙화된 거래소 유동성을 사용하여 과도한 담보 없이 자본 효율성을 제공한다. 이러한 전략은 지금까지 다른 크립토 달러들과 비교해도 낮은 변동성을 보여주었다.

또한 이 접근 방식은 크립토 네이티브 솔루션과 오프체인 기회를 결합하여 높은 이자율을 제공하는데 어떻게 제공되는지 살펴보자.

1.1.1 이자의 세 가지 원천

에테나의 스테이킹된 USDe(sUSDe)는 사용자가 USDe 토큰을 스테이킹하여 얻는 이자가 축적되는 토큰이다. 이 크립토 달러 토큰은 스테이킹 보상과 베이시스 트레이딩 전략의 조합을 통해 높은 수익률을 제공하는데 원천은 다음과 같다:

1. 스테이킹 보상: 이더리움의 지분 증명 시스템에서 기본 수익률을 제공하는 stETH(이더리움 스테이킹)와 같은 기본 담보에서 수익을 얻는다.

2. 시장 전략(델타-중립): 무기한 및 선물 시장에서 펀딩과 베이시스 스프레드를 통해 수익을 얻는다. 현물 자산에서는 롱 포지션을, 무기한 선물에서는 숏 포지션을 취하는 전략을 통해 프로토콜은 롱 포지션 보유자가 숏 포지션 보유자에게 지불하는 일반적으로 양수 펀딩 비율을 수익으로 가져갈 수 있다.

3. 리퀴드 스테이블코인 수익률: 에테나는 두 가지 스테이블 코인 소스에서 고정 보상을 생성한다. 첫째, 코인베이스의 로열티 프로그램을 통해 2억 9,500만 USDC에서 수익을 얻는다. 둘째, 스카이 프로토콜(이전의 메이커)의 차입 수수료를 통해 4억 sUSDS에서 수입을 얻는다.

1.1.2 포크할 수 없는 이자 인프라

에테나의 독특한 특징은 USDe를 발행하고 이자를 제공하는 인프라가 “포크될 수 없다”는 점에 있다. 대부분의 AMM DEX와 달리 에테나의 구조는 쉽게 포크할 수 없다. 트레이더는 바이낸스, 바이비트, OKX와 같은 주요 중앙화 거래소(CEX)에서 베이시스 거래를 진행하며, 쿠퍼, 세푸, 코인베이스 커스터디와 같은 장외거래 결제(OES) 제공업체가 담보를 보유한다. 이러한 복잡한 관계와 설정은 다양한 생태계에서 유사한 프로토콜이 생성되지 못한 이유를 설명한다.

Source: Solution: The Internet Bond | Ethena Labs

1.2 요인2. 안전한 담보 관리 - 에테나 UStb, 유동성 스테이블 및 리저브 펀드

Source: Positions | Ethena

에테나의 USDe는 잠재적 위험과 높은 수익률의 균형을 맞추기 위해 적극적인 관리가 필요한 크립토 달러이다. 이 프로토콜은 안전한 담보 관리를 위해 다음과 같은 다각적인 접근 방식을 사용한다:

1. 에테나 UStb(시행 예정): 새로 도입되는 미국 국채 토큰으로, 블랙록의 BUIDL 펀드를 담보로 생성되며 전략적 안전장치 역할을 할 계획이다. 펀딩비가 마이너스로 향하는 기간 동안 에테나는 준비금을 UStb로 전환하여 무기한 선물 계약에 대한 노출을 줄이고 보다 안정적인 미국 재무부 채권 담보 자산을 활용할 수 있다.

2. 유동성 스테이블코인: 에테나는 담보 전략의 일환으로 서클의 USDC와 스카이의 USDS(구 메이커다오)를 활용한다. 이러한 유동성 스테이블은 안정적인 수익률 구성 요소를 제공하여 중간 정도의 마이너스 펀딩 비율을 완화하고 프로토콜의 수익원을 다변화하는 데 도움이 된다.

3. 리저브 펀드: 에테나는 마이너스 펀딩 기간 동안의 잠재적 손실을 충당하기 위해 4,660만 달러의 펀드를 보유하고 있다. 이 펀드는 마이너스 금리가 담보 수익률을 초과할 때 활성화되어 sUSDe 보유자의 손실을 보호한다.

이러한 전략은 적극적인 리스크 관리를 위해 함께 작동한다. 예를 들어, 자금 조달 여건이 취약한 기간 동안 에테나는 유동성 스테이블을 보유량을 늘리는 전략을 취할 수 있다. 또한 거버넌스가 필요하다고 판단하는 경우, 에테나는 헤지 포지션을 청산하고 지원 자산을 UStb로 재할당하여 마이너스 펀딩 금리 환경과 관련된 리스크를 더욱 완화할 수 있다. 이러한 구성 요소에 대해 자세히 알아보자. (그리고 에테나의 리스크 관리 방법에 대해서는 이 아티클을 확인하세요.)

1.2.1 블랙록 BUIDL 담보로 운영되는 에테나 UStb

에테나는 담보에 대한 안정 자산을 제공하기 위해 USDe와 함께 UStb를 도입했다. 이 전략은 특히 펀딩 금리가 하락하는 약세장에서 프로토콜의 수익 바닥을 제공하는 것을 목표로 한다. 펀딩 금리가 마이너스로 전환될 때 UStb는 USDe를 보완하여 프로토콜이 지원 자산을 조정하고 위험을 완화할 수 있도록 한다.

이러한 유연성은 다양한 시장 상황에서 높은 수익률을 유지하는 데 도움이 된다. 펀딩 금리가 마이너스인 약세장에서는 UStb 배분이 증가한다. 이 전략은 펀딩금리가 하락할 때 비중을 늘려 약세장에서 수익을 내는 데 도움이 될 수 있다. 예를 들어 펀딩 금리가 마이너스인 경우 할당량을 50%에서 70%로 늘려 마이너스 수익률을 피할 수 있다. 반면 펀딩 비율이 플러스인 강세장에서는 UStb 배분을 줄여 펀딩비에 대한 수익을 늘려 이자를 더 높게 제공할 수 있다.

Source: X (@ethena_labs)

1.2.2 유동성 스테이블 - USDC 및 USDS

2024년 10월 1일 현재, 코인베이스가 로열티 프로그램의 일환으로 지급하고 분배하는 고정 보상 비율을 받는 약 2억 9,500만 USDC가 있다. Sky(이전 메이커다오) 프로토콜의 차입 수수료 수입으로 고정 보상률을 받는 약 4억 개의 sUSDS(새로운 버전의 sDAI)가 있다. UStb와 같은 유동성 스테이블에 대한 이러한 배분은 마이너스 펀딩 이자율에 대한 안전장치 역할을 한다.

1.2.3 에테나의 리저브 펀드 관리

리저브 펀드는 USDe의 리스크에 대한 중요한 안전망 역할을 합니다. 주요 기능은 마이너스 펀딩 기간 동안 완충 역할을 하여 손실이 sUSDe 보유자에게 전가되지 않도록 하는 것이다.

보호 역할 외에도 리저브 펀드는 전략적으로 이자율이 창출되는 곳으로 할당되어 블랙록 BUIDL, 슈퍼스테이트, 스카이, 마운틴 프로토콜에 배분된다. 이러한 접근 방식을 통해 에테나는 펀드의 효용을 극대화하고 잠재적으로 추가 수익을 창출하여 리저브 펀드를 더욱 늘릴 수 있다.

1.3 요인3. 확장 전략 - 수직적, 수평적 확장

에테나는 수평적 성장과 수직적 성장을 모두 아우르는 포괄적인 확장 전략을 실행하고 있다:

• 수평적 확장: 여기에는 제품 다각화와 멀티체인 접근 방식이 포함된다. 에테나는 제품을 다양화하고 여러 블록체인으로 확장하고 있다. 이 전략은 더 많은 사용자층을 확보하고 단일 블록체인에 대한 의존도를 낮추는 것을 목표로 한다.

• 수직적 확장: 에테나는 자체 네트워크 인프라를 개발하고 오프체인 거래소와 파트너십을 맺고 있다. 인프라를 구축함으로써 프로토콜은 자체 생태계를 구축할 수 있으며 시퀀서 수익과 같은 더 많은 가치를 창출할 수 있다. 또한 거래소와 파트너십을 통해 에테나의 제품에 대한 유동성과 접근성을 높일 수 있다.

에테나의 전략은 집중되어 있다. USDe를 “가장 높은 수익률을 제공하는 트레이딩 결제 토큰”으로 만들겠다는 구상이다. 그들의 확장 전략은 이러한 사명과 밀접하게 맞닿아 있다. 이에 대해 각각 살펴보자.

Source: X (@leptokurtic_)

1.3.1 수평적 확장 1. 제품 다각화 - 블랙록의 지원을 받는 UStb, 블랙록 BUIDL 지원

에테나는 최근 블랙록의 토큰화된 미국 달러로 전액 지원되는 새로운 스테이블코인 UStb를 도입할 계획을 발표했다. 이는 에테나의 새로운 제품 라인이 될 것이다. “1.2.1 블랙록 BUIDL에 의해 뒷받침되는 에테나 UStb"에서 설명한 것처럼 USDe의 담보 역할도 할 계획이다.

Source: X (@ethena_labs)

1.3.2 수평적 확장 2. 레이어제로를 통한 멀티체인 전략

에테나는 레이어제로와의 파트너십을 통해 멀티체인 확장 전략을 전개하고 있다. 이 협헙은 옴니체인 대체 가능한 토큰(OFT) 표준을 활용하여 에테나가 16개의 다른 블록체인에서 토큰을 활용할 수 있도록 한다. 그 결과, 에테나의 네이티브 토큰인 ENA와 스테이블코인 USDe 및 sUSDe는 여러 블록체인에서 액세스할 수 있게 되었다.

OFT 표준은 랩드 자산이나 추가 유동성 풀 없이도 연결된 모든 체인에서 일관된 토큰 공급을 유지하는 민트 앤 번 메커니즘을 채택하고 있다. 이러한 접근 방식은 크로스체인 거래를 단순화할 뿐만 아니라 관련 비용과 위험을 잠재적으로 줄여준다.

Source: Ethena Data Dashboard by Hashed

1.3.3 수직적 확장 1. 에테나 네트워크와 생태계 구축

에테나 네트워크는 USDe 합성 달러의 성공을 기반으로 설계된 에테나 프로토콜의 향후 이니셔티브이다. 이 새로운 네트워크는 USDe를 기본 자산으로 삼아 금융 애플리케이션을 위한 생태계를 조성하는 것을 목표로 한다.

이 네트워크는 암호화폐 생태계의 몇 가지 주요 측면을 해결하기 위해 구상되었으며 다른 금융 애플리케이션이 구축할 수 있는 기반 레이어 역할을 할 것이다. 또한 네트워크는 유동성 집계 계층을 통합할 계획이며, 이는 잠재적으로 에테나가 크립토에서 가장 딥한 유동성 풀 중 하나로 자리 잡는 것을 목표로 한다. 이 기능은 기존의 중앙화된 거래소와 탈중앙화된 거래소를 모두 지원할 것으로 예상된다. 이를 통해 에테나는 크립토에서 화폐, 네트워크, 거래소 기능의 교차점에 위치하는 것을 목표로 한다.

Source: Ethena 2024 Roadmap: The Holy Grail: Internet Money — G | Ethena

1.3.4 수직 확장 2. CEX에서의 활용 - 바이비트와의 파트너십

세 번째로 큰 암호화폐 거래소인 바이비트는 에테나와 제휴하여 플랫폼에 USDe를 통합했다. 이 통합을 통해 USDe를 무기한 선물 거래의 담보로 사용하면서 이자를 얻어갈 수 있는 등 사용자에게 여러 가지 이점을 제공한다. 또한, 바이비트는 USDe와 함께 수수료가 없는 BTC 및 ETH 현물 페어를 도입하여 “Earn” 플랫폼에서 이용할 수 있도록 했다.

구체적인 USDe 통합의 특징으로는 USDe 보유량에 대해 최대 연 10%의 일일 보상 분배, 90%의 담보 가치 비율, 특정 USDe 쌍에 대한 수수료 없는 거래 등이 있다. 사용자는 USDe를 보유하면 매일 보상을 받을 수 있어 액티브 트레이더들 중 패시브 수익을 얻고자 하는 사람들에게 매력적인 옵션이다.

Source: USDe on Bybit — Ethena Labs

2. 스테이블코인 톺아보기 - 담보와 이자율

테더(USDT), 서클(USDC), 다이(DAI)가 지배하던 시장에 뛰어든 에테나의 성공은 예외적이였지만 이제 스테이블코인 분야는 새로운 신흥 프로젝트들 또한 등장하고 있다. 경쟁은 단순히 새로운 스테이블코인을 발행하는 것을 넘어 스테이블코인을 구축하는 전략 측면에소도 다양해지고 있다.

이 섹션에서는 이러한 다양한 스테이블코인을 어떻게 분류할 수 있는지 살펴보고 스테이블코인의 담보와 이자율 측면에서 잠재적 변동성이 무엇이 있을지 살펴보자.

Source: Stablecoins Circulating - DefiLlama

2.1 스테이블코인 이해하기: 담보와 이자율

스테이블코인이 어떻게 분류되는지 살펴보자. 스테이블코인은 1달러의 가치를 유지하기 위해 담보를 기반으로 적극적인 매니지먼트를 운영한다. 각 발행자는 가치를 유지하고 코인을 발행하거나 상환하는 자체 시스템을 갖추고 있다.

담보 유형과 전략은 스테이블코인 보유자가 받는 수익률에 영향을 미친다. 테더와 서클과 같은 발행자가 담보물을 통해 수익률을 가져갔기에 상당한 수익을 얻었다. 이제는 많은 프로젝트가 보유자에게 직접 수익률을 나눠주는 구조를 갖는다. 스테이블코인을 뒷받침하는 다양한 유형의 담보와 그 이자 제공 원천을 살펴보자.

2.1.1 담보: 스테이블코인의 토대

테라 UST의 붕괴와 같은 사건과 USDT의 투명성에 대한 우려 이후, 스테이블코인 생태계에서 담보에 대한 투명성과 안정성은 매우 중요해졌다. 오늘날 스테이블코인 프로젝트는 신뢰할 수 있는 자산을 담보로 갖으며 평판이 좋은 커스터디에 보유하는 것을 기본 토대로 갖는다.

스테이블코인 발행자는 현재 5가지 주요 유형의 담보를 사용한다. 대부분의 프로젝트는 한 가지 유형에만 의존하기보다는 여러 가지를 혼합하여 사용한다. 각 유형을 살펴보자:

1. 크립토 자산 델타 중립: 현물과 선물 암호화폐 시장 간의 가격 차이를 이용해 스테이블코인의 페그를 유지하는 전략이다. 에테나의 USDe와 엘릭서의 deUSD가 그 예시이다. USDe는 델타 중립적 접근 방식을 사용하여 이더리움 현물 매수 포지션과 무기한 선물 매도 포지션을 결합하여 수익률을 창출하고 안정성을 보장한다. 지금까지 이 방식으로 큰 성공을 거둔 프로젝트는 에테나가 유일하며, 다양한 시장 상황에 최적화된 CEX 통합과 적극적인 담보 관리가 특징이다.

2. 초과 담보형 스테이블코인: 암호화폐를 초과로 담보로 사용하여 시장 변동성을 완충하는 스테이블코인이다. 메이커다오에서 발행한 DAI가 대표적인 예로, 최소 150%의 담보 비율로 다양한 암호화폐를 사용한다. USDD, FRAX, GHO도 비슷한 전략을 사용하며, 종종 과도한 담보와 다른 안정성 메커니즘을 결합하기도 하며 이는 안전하지만 자본 운영 측면에서 비효율적인 특징을 갖는다.

3. 법정화폐 담보형: 이러한 스테이블코인은 중앙화된 기관이 보유하는 전통적인 통화로 뒷받침된다. 이 범주에는 현금, 현금 등가물 및 기타 자산으로 뒷받침되며 테더(USDT), 현금과 단기 미국 정부 채권이 뒷받침되는 서클의 USDC와 같은 인기 스테이블코인이 포함된다. 다른 예로는 바이낸스 USD(BUSD), 트루USD(TUSD), 팍스 달러(USDP), 제미니 달러(GUSD) 등이 있다.

4. 미국 국채 기반: 이러한 스테이블코인은 전통적인 금융과 혼합되어 있다. 예를 들면 온도의 USDY, 마운틴 프로토콜의 USDM, 블랙록의 BUIDL 등이 있다. 이들은 일반적으로 단기 미국 정부 부채로 뒷받침된다.

5. 개인 신용 담보: 이 접근 방식은 개인 신용 상품을 담보로 사용한다. 회사채, 대출 또는 기타 사채를 담보로 하는 안젠의 USDz가 대표적인 예이다. 이 방식은 위험 관리와 포트폴리오 다각화를 통해 안정성을 유지하면서 법정화폐 기반 스테이블코인에 비해 높은 수익률을 제공할 수 있는 잠재력을 제공한다. 하지만 디폴트의 위험 또한 높기에 이러한 전략을 취하는 프로젝트는 소수이다.

스테이블코인 시장의 담보 유형은 점점 다양해지고 있다. 시장과 규제가 더욱 성숙해짐에 따라 더 다양한 담보물을 기반으로 스테이블코인을 만드는 사례가 생길 것이다.

2.1.2 이자률의 원천: 스테이블코인이 이자를 제공하는 방법

스테이블코인은 단순한 가격 안정성을 넘어 이자를 제공하는 방향으로 나아가고 있다. 스테이블코인은 여러 이자 창출 메커니즘을 제공하여 사용자에게 추가적인 소득 기회를 제공한다. 다양한 전략에서 파생되는 이러한 이자율은 스테이블코인의 매력도를 더욱 높여준다. 이러한 수익률의 주요 원천을 살펴보자:

1. 베이시스 트레이딩을 통한 펀딩비 수익: 이 전략은 암호화폐 현물 시장과 선물 시장 간의 가격 차이를 완화하기 위한 펀딩비 구조를 활용한다. 이를 통해 스테이블코인은 페그를 유지하면서 이자를 창출할 수 있다. 예를 들어, 에테나의 USDe는 이더리움 현물 롱 포지션과 이더리움 무기한 선물 숏 포지션을 보유하는 베이시스 트레이딩을 사용한다. 이 접근 방식은 펀딩 금리 차이에서 수익을 창출한 다음 sUSDe 보유자에게 분배한다.

2. 미국 국채: 일부 스테이블코인은 미국 국채를 기반으로 한다. 이러한 스테이블코인은 단기 국채의 이자를 통해 수익을 얻는다. 예를 들어, 마운틴 프로토콜의 USDM은 단기 미국 국채로 뒷받침되며, USDM 보유자에게 수익률이 전달된다.

3. 스테이킹 수익률: 일부 스테이블코인은 사용자가 프로토콜 내에서 토큰을 스테이킹하여 네트워크 안정성과 보안에 기여한 것에 대한 보상을 받을 수 있도록 한다. USDe가 그 예로, 이더리움을 유동 스테이킹하여 추가 수익을 얻는다.

4. 디파이 메커니즘: 스테이블코인은 AMM 풀에 유동성을 제공하거나 이자 농사를 짓는 등 다양한 디파이 매커니즘을 통해 수익을 얻을 수 있다. 예를 들어, OUSD(오리진 달러)는 컴파운드와 에이브 같은 대출 플랫폼을 사용하고 유동성 공급을 통해 거래 수수료를 받는 등 여러 디파이 프로토콜에 걸쳐 담보를 할당한다. 또한, 예를 들어 DAI 저축률(DSR) 모듈을 통해 DAI 보유자는 토큰을 예치하여 수익을 얻을 수 있으며, 메이커 프로토콜의 대출 활동으로 인한 이자는 참여자에게 분배된다.

스테이블코인은 현재 디파이 매커니즘 부터 전통적인 금융 상품 활용까지 다양한 전략을 사용해 수익을 창출하고 있다. 이러한 수익은 자동 리베이싱, 청구 가능한 보상 시스템, 축적되는 매커니즘을 통한 토큰 가치 상승과 같은 방식을 통해 분배된다. 생태계가 발전함에 따라 이자 창출과 분배 방식은 더욱 다양해질 것으로 예상된다.

2.2 담보와 수익률의 변동성 분석

스테이블코인은 특정 자산이나 벤치마크(일반적으로 미국 달러)에 비해 안정적인 가치를 유지하도록 설계되었기 때문에 “스테이블코인” 혹은 “크립토 달러”라고 불린다. “스테이블코인"이라는 이름은 암호화폐 생태계 내에서 신뢰할 수 있으며 예측 가능한 교환 수단을 제공한다는 주요 목적을 직접적으로 반영한다.

그러나 일부 스테이블코인은 과거에 약간의 디페깅을 경험하기도 했다. 테더는 한때 투명성이 부족하다는 비난을 받았으며 이때 디페깅을 경험했고 이후에 USDT의 보유량과 담보에 대한 정기적인 업데이트를 철저하게 하고 있다. 또한 USDC는 실버게이트 실패 당시 사람들이 담보물의 지급 능력에 대해 우려하기 시작했을 때 약간의 디페깅을 경험했다.

이 섹션에서 스테이블코인의 담보와 수익률에 발생할 수 있는 몇 가지 변동성 시나리오를 살펴보자.

Source: USDC Price during the failure of Silvergate 2023.03.11 | CoinGecko

2.2.1 담보물의 위험성 - 법정화폐 및 국채 담보

법정화폐 담보 및 미국 국채 담보 스테이블코인은 많은 양의 자산에 대해 안전성을 제공한다. 이들은 해당 국가의 금융 시스템에 의해 규제되고 보험에 가입되어 있가에 관련된 위험이 적다. 스테이블코인에 대한 규제가 진화함에 따라 스테이블코인의 위험을 이해하기 위해서는 규제 요건을 이해하는 것이 중요하다.

Source: Overview of Stablecoin Regulation

2.2.2 담보물의 위험성 - 델타 중립 합성 달러

에테나의 USDe 토큰과 같은 델타 헤지 합성 달러는 안정성에 대한 의문에 직면해 있다. 가장 큰 우려는 파생상품 시장에서 펀딩 금리가 마이너스가 될 가능성이 있으며, 숏 포지션 유지 비용이 담보 수익률보다 높아지면 손실로 이어질 수 있다. 추가적인 위험으로는 파생상품 거래를 위한 중앙화된 거래소에 대한 의존도, 시장 스트레스 시 유동성 문제, 담보 자산(예: stETH)의 이더리움 페그 손실 가능성 등이 있다.

이러한 우려를 해결하기 위해 에테나는 몇 가지 안전장치를 도입했다. 여기에는 마이너스 펀딩 금리로 인한 손실을 충당하기 위한 준비금, 중앙 집중식 교환 위험을 완화하기 위한 장외 결제 수탁자, 자산 순환을 위한 동적 담보 관리 시스템 등이 포함된다.

이러한 예방 조치에도 불구하고 시스템에 내재된 일부 위험이 여전히 존재한다는 점에 유의하는 것이 중요하다. (에테나는 현재까지 잘 관리하고 있다.) 더 자세한 분석은 포필러스 아티클에서 확인할 수 있다.

Source: Stablecoin Monitor

2.2.4 이자율의 변동성 - 트레저리 채권

국채로 뒷받침되는 스테이블코인 이자율은 경제 요인과 시장 역학의 복잡한 상호 작용에 영향을 받다. 이러한 이자율의 주요 동인은 미연준의 통화정책에 직접적인 영향을 받는 기초자산인 미 국채의 이자율이다. 연준이 금리를 조정하면 스테이블코인이 제공하는 수익률을 포함해 금융 시장 전체에 파급 효과를 일으킨다. 예를 들어, 통화 긴축 기간 동안 연준이 금리를 인상하면 일반적으로 국채 이자율은 상승한다. 따라서 스테이블코인 발행자는 잠재적으로 사용자에게 더 높은 수익률을 제공할 수 있으며, 이는 스테이블코인 상품의 매력도를 높일 수 있다.

대부분의 법정화폐 기반 스테이블코인은 현금과 국채를 혼합하여 만들어지며, 이자율 발행자에 따라 달라질 수 있다는 점에 유의해야 한다. 예를 들어, 현금, 국채 및 기타 단기 국채를 혼합하여 뒷받침하는 블랙록의 BUIDL 스테이블코인의 해당되는 단기 국채를 파악해야 한다. 이러한 이자율은 전반적인 시장 상황과 통화 정책 변화에 따른 변동에 영향을 받지 않다. 지난 10년 동안 1년 만기 미국 국채 금리는 0.1%에서 5.5% 사이에서 변동했다.

Source: 1 Year Treasury Rate - 54 Year Historical Chart | MacroTrends

2.2.4 수익률의 변동성 - 베이시스 트레이딩

베이시스 트레이딩은 일부 스테이블코인의 주요 이자 창출 방법이 되었다. 이 전략은 일반적으로 현물 시장에서 매수하고 선물 시장에서 공매도하는 방식으로 암호화폐 현물 시장과 선물 시장의 가격 차이를 이용한다.

베이시스 거래의 수익률은 시장 심리, 거래량, 전반적인 암호화폐 시장 상황에 따라 크게 달라질 수 있다. 상승장 기간에는 선물 시장에서 레버리지 수요가 증가하면 베이시스가 확대되어 잠재적으로 수익률이 높아질 수 있다. 반대로 약세장이나 불확실한 시기에는 베이시스가 좁아지거나 심지어 마이너스로 전환되어 수익률이 감소하거나 없어질 수 있다. 그러기에 대부분의 베이시스 트레이딩 기반 크립토달러들은 다양한 전략들을 유기적으로 활용한다.

Source: Basis Trading TVL Rankings - DefiLlama

에테나의 USDe는 수익 창출을 위해 베이시스 거래를 사용하는 크립토달러의 대표적인 예시이다. 시장 상황에 따라 수익률이 변동되는데 - USDe는 한때 30%까지 높은 수익률을 제공했지만 이후 시장이 냉각되면서 12% 내외로 제공하고 있다.

상승장 시나리오에서는 에테나의 전략이 빛을 발한다. 플러스 펀딩 비율이 지배적인 상황에서 USDe는 주로 암호화폐 자산의 베이시스 거래를 통해 높은 수익률을 창출할 수 있다. 따라서 담보의 상당 부분(최대 90%)을 이 전략에 할당할 수 있어 sUSDe 보유자의 수익을 극대화할 수 있다. 높은 APY는 더 많은 사용자를 끌어모으고, 200일 만에 30억 달러 이상으로 확대된 것에서 볼 수 있듯이 USDe 공급이 빠르게 증가하게 된다.

그러나 약세장 시나리오는 에테나의 전략이 특히 흥미롭고 잠재적으로 더 안전해질 수 있는 곳이다. 펀딩 금리가 마이너스로 전환되고 암호화폐 심리가 약세로 전환되면, 에테나는 담보 배분을 미국 국채 기반 토큰(USTb) 및 유동성 스테이블코인과 같은 보다 안정적인 자산으로 전환할 수 있다. 이러한 전략의 변화는 두 가지 중요한 목적을 달성하기 위한 것이다:

1. sUSDe 수익률에 하한선을 설정한다: 에테나는 USTb 및 기타 안정적인 자산을 활용함으로써 약세 조건에서도 최소 수익률을 보장할 수 있다. 이는 최소 수익률이 국채 수익률에 근접하기 때문에 sUSDe 보유자의 매력을 유지하는 데 도움이 된다.

2. sUSDe 수익률의 변동성을 줄인다: 약세장에서 보다 안정적인 담보로 전환하면 자연스럽게 수익률 변동성이 줄어든다. 이러한 안정성의 증가는 어려운 시장 상황에서도 일관된 수익을 추구하는 위험 회피형 투자자에게 특히 매력적일 수 있다.

이러한 적극적인 매니지먼트 전략은 약세장 및 금리 하락기에 에테나의 탄력성을 높여준다. 따라서 베이시스 트레이딩과 유동성 안정과 같은 전략을 결합한 에테나의 수익 창출 방식은 수익률을 유지하거나 높이는 데 도움이 될 수 있다.

Source: Yields - sUSDe vs. 3month Treasury | Ethena

3. 스테이블코인의 활용 사례(feat. 에테나의 전략)

스테이블코인 시장은 새로운 플레이어가 시장에 진입하고 기존 플레이어가 서비스를 확장하는 등 변화를 경험하고 있다. 이러한 성장은 기존 발행사를 대체하려는 욕구가 아니라 시장의 확장 가능성에 대한 전반적인 믿음에 의해 주도되고 있다. 최근 데이터에 따르면 스테이블코인의 유통량이 사상 최고치를 기록했으며, 이는 암호화폐의 다양한 부문에서 스테이블코인의 채택과 활용도가 증가하고 있음을 나타낸다.

스테이블코인 시장이 발전함에 따라 본질적으로 이러한 성장을 촉진하고 있는 다양한 사용 사례를 이해하는 것이 중요하다. 이러한 애플리케이션은 암호화폐 거래소의 세틀먼트 토큰부터 디파이 프로토콜의 담보 역할, 심지어 일상적인 페이먼트 옵션으로 부상하는 것까지 다양하다.

이 섹션에서는 적극적인 확장 계획을 세운 에테나의 전략을 기반으로 스테이블코인의 주요 사용 사례 세 가지를 살펴보자. 각 사용 사례에 대한 에테나의 접근 방식을 살펴봄으로써 스테이블코인 발행자가 시장의 잠재력을 활용하기 위해 어떻게 포지셔닝하고 있는지에 대한 인사이트를 얻을 수 있을 것이다.

Source: Stablecoins Circulating - DefiLlama

3.1 트레이딩의 세틀먼트 토큰

스테이블코인은 주로 거래 세틀먼트 토큰으로 사용되며, USDT(테더) 공급량의 33% 이상을 중앙화된 거래소(CEX)가 보유하고 있다. 이러한 현황은 안정적인 가치 유지와 플랫폼 간 손쉬운 자금 이동을 제공하는 가능하게 한다는 데서 비롯된다.

에테나의 전략은 USDe의 유동성과 접근성을 높이기 위해 바이비트, 인피넥스와 같은 주요 거래소와의 파트너십에 중점을 두고 있다. 에테나 네트워크에서 운영될 예정인 L3 DEX인 이더릴은 CEX부터 DEX 거래 환경 모두에서 입지를 확대하는 것을 목표로 한다.

에테나의 USDe를 포함한 여러 크립토달러 프로젝트들의 또다른 중요한 목표는 거래소에서 담보로 포지셔닝하는 것이다. 또한 사용자가 CEX 선물에 대한 마진 자산으로 수익을 얻을 수 있도록 함으로써 USDe는 거래 생태계에서 상당한 이점을 창출할 수 있다.

이러한 전략은 또한 ENA 토큰의 유용성을 향상시킬 수 있다. 바이낸스 생태계의 BNB와 마찬가지로, ENA는 파트너 거래소에서 거래 수수료 할인, 거버넌스 권한, 스테이킹 보상, 독점 기능 등을 제공할 수 있다. 최근 통과된 이더릴의 제안은 향후 잠재적 토큰 공급량의 15%를 ENA 보유자에게 할당하여 생태계에서의 역할을 더욱 공고히 할 것을 제안하였고 이는 통과되었다.

Source: USDT Top Holders | Arkham

3.2 랜딩 시장에서의 담보

스테이블코인은 디파이 생태계 내 랜딩 프로토콜에서 담보로 중요한 역할을 한다. 스테이블코인은 가격 변동성으로 인한 청산 위험을 최소화하기 때문에 담보로 사용하기에 이상적이다. 이 사용 사례는 단순한 대출부터 보다 복잡한 이자 농사 전략에 이르기까지 다양한 서비스를 지원하는 디파이의 등장으로 크게 성장했다.

에테나의 랜딩 프로토콜내 사용 사례에 대한 접근 방식은 여러 디파이 프로토콜과의 전략적 파트너십을 통해 이루어졌다. 에테나는 USDe를 AAVE, 스파크, Morpho와 같은 플랫폼과 통합함으로써 스테이블코인을 다양한 대출 및 대출 플랫폼에서 선호하는 담보 옵션으로 자리매김하는 것을 목표로 한다.

Source: Ecosystem - Money Markets | Ethena

3.3 페이먼트 - 잠재력은 크지만 현재 제한적인 분야

스테이블코인을 페이먼트에 사용하는 것은 잠재적 성장의 여지가 많은 영역이지만, 현재 온체인과 오프체인간 이동 과정이 복잡하여 이가 촉진되지 못 하고 있다. 스테이블코인 페이먼트 옵션 추가에 대한 Stripe의 발표와 같은 최근의 발전은 스테이블코인을 시스템에 통합하려는 기존 핀테크 회사들의 관심이 증가하고 있음을 보여준다. 2023년에 1조 달러를 처리한 스트라이프와 같은 회사들이 스테이블코인이 거래의 일부분을 차지한다면 페이먼트 섹터의 시장은 매우 커질 수 있다.

스테이블코인은 빠른 파이널리티, 낮은 거래 비용(특히 해외 결제의 경우), 24시간 가용성 등 페니먼트에 있어 여러 가지 이점을 제공한다. 그러나 규제 불확실성, 광범위한 가맹점 수용 부족, 기존 결제 수단과 경쟁할 수 있는 사용자 친화적인 인터페이스의 필요성 등의 요인으로 인해 일상적인 거래에 스테이블코인을 채택하는 것은 여전히 제한적이다.

페이먼트 부문에서 에테나의 전략은 실제 거래에서 USDe의 사용을 촉진할 수 있는 파트너십에 초점을 맞추고 있다. 크립토 직불카드를 제공하는 홀리헬드, 스마트 콘트랙트 지갑에 연결된 자기 수탁형 비자 직불카드를 제공하는 노시스 페이와 같은 플랫폼과 협력하고 있다.

Source: Variant | What Credit Card Networks Can Teach Us About Stablecoin Opportunities

4. 앞으로의 전망

스테이블코인은 변동성이 높은 크립토 생태계에 안정성을 제공하는 대체 불가능한 일부가 되었다. 스테이블코인은 시장의 변동성이 심할 때 안전한 피난처를 제공하고 온체인과 오프체인 거래를 연결하여 트레이더에게 매우 중요하다. 그러나 스테이블코인 시장은 진정한 크로스체인 솔루션의 부재와 단순히 거래 세틀먼트 토큰 이상으로 확장해야 한다는 점 등의 인프라 및 실제 활용 사례 측면에서 여러 문제점에 직면해있다.

앞으로 스테이블코인 시장은 더욱 치열한 경쟁이 펼쳐질 것이다. 높은 이자율 제공, 안정성 유지, 여러 활용 사례 확장을 바탕으로 각각 측면에서 승자가 등장할 것이다. 또한 각 국가의 규제 또한 업계본 섹터의 미래를 좌우할 것이다.

이러한 현황에서 에테나는 전방위적인 확장 전략으로 이러한 발전을 주도하고자 한다. 블랙록의 BUIDL 펀드가 지원하는 UStb를 도입하여 에테나의 생태계에서 보다 안정적인 이자율 옵션을 제공하고 있기도 하며 에테나 네트워크를 출시하여 트레이딩을 넘어 USDe의 사용처를 확장하기 위해 노력하고있다. 이 네트워크는 일상적인 페이먼트와 탈중앙 금융에 USDe를 더 유용하게 사용함으로써 시장을 키우려는 시도이다. 이 네트워크의 성공 여부가 USDe 및 ENA의 지속적인 성장을 결정짓는 핵심 요소가 될 것이다.

그리고 무엇보다도 ENA 토큰의 향후 유틸리티에 주목할 필요가 있다. 에테나가 성장함에 따라 ENA는 BNB가 바이낸스 생태계에서 낮은 수수료를 제공한 것처럼 유틸리티가 추가될 수 있다 또한 에테나 네트워크에 구축된 디앱의 토큰의 일부를 받는 등 현재 이더릴과 같은 사례가 등장할 확률이 높다. 강력한 토큰 유틸리티를 개발하는 것은 에테나가 앞으로의 사용자 기반을 구축하고 경쟁이 치열한 스테이블코인 시장에서 성공하기 위해 매우 중요할 것이다.

APPENDIX A. 블랙록 BUIDL이란?

2024년 3월 이더리움에서 출시된 블랙록의 BUIDL(블랙록 USD 기관 디지털 유동성 펀드)은 토큰화된 펀드이다. 이 토큰화된 펀드를 통해 기관 투자자는 토큰화된 미국 국채로 수익을 얻을 수 있다.

Source: X (@tokenterminal)

BUIDL은 출시 이후 괄목할 만한 성장을 거듭하며 최근 시장 가치 5억 5,000만 달러를 돌파하는 중요한 이정표를 세웠다. 이 성과는 불과 4개월여 만에 5억 달러를 돌파한 최초의 토큰화된 펀드로, BUIDL은 동종 업계에서 가장 큰 펀드로 자리매김했다. 이 펀드의 빠른 확장은 토큰화된 국채에 대한 관심과 투자가 증가하고 있음을 보여준다.

Source: RWA.xyz | Treasuries

APPENDIX B. 스테이블코인 업계에서 3가지 주요 트렌트

스테이블코인 섹터의 플레이어들은 다양한 전략을 취하고 있다. 현재 세 가지 주요 트렌드가 나타나고 있다:

1. 고이자율 스테이블코인

2. 모듈러 스테이블코인

3. 핀테크 스테이블코인 - 페이팔, 레볼루트, 로빈후드

B.1 트렌드 1. 고이자율 스테이블코인

안정성과 패시브 이자를 제공하는 이자 수익형 (yield-bearing) 스테이블코인이 인기를 얻고 있다. 이러한 자산은 대출, 스테이킹 또는 저위험 투자를 통해 수익을 창출한다. 에테나의 sUSDe는 적극적인 담보 관리 전략으로 이러한 트렌드를 선도하며 높은 수익률을 제공하고 있다. 그 밖에 주목할 만한 프로젝트로는 메이커다오의 sDAI와 마운틴 프로토콜의 USDM이 있으며, 이들은 고수익 예금과 비슷한 일일 수익률을 제공한다.

이자율 기반 스테이블코인의 매력은 인플레이션에 대응하고 가치를 유지할 수 있는 능력에서 비롯된다. 금리가 상승함에 따라 이러한 스테이블코인의 매력은 더욱 커질것으로 보인다. 이유는 에테나와 같이 베이시스 거래를 통해 수익을 창출하는 프로젝트의 경우 저금리 환경에서도 이러한 높은 수익률이 지속될 수 있다는 점에 있다.

Source: The Rise of Yield-Bearing Stablecoins

B.2 트렌드 2. 모듈러 스테이블코인

M^0 재단은 탈중앙화된 다중 발행 스테이블코인 시스템을 개발하고 있다. 이 플랫폼을 통해 다양한 기관이 현지 규제를 준수하면서 상호 교환 가능한 암호화폐를 만들 수 있다. M^0은 담보 제공자와 채굴자를 연결함으로써 자산 유동성을 높이고 보다 적응력 있는 스테이블코인 생태계를 만드는 것을 목표로 한다.

M^0의 접근 방식은 단기 미국 국채를 담보로 사용하며, 추가 보안을 위해 초과 담보가 내장되어 있다. 이 시스템은 매일 온체인 준비금 확인을 수행한다. M^0은 크립토 자산 발행의 접근성을 높임으로써 스테이블코인 생성을 위한 종합적인 솔루션을 제공하고자 한다.

Source: A New Framework For Understanding Moats In Crypto Markets - Delphi Digital

USD 이외의 통화로도 스테이블코인이 등장할 수 있을까? 스테이블코인 발행 및 발행 기술이 발전함에 따라 다양한 통화에서 자체 스테이블코인을 만드는 것이 더 쉬워질 수 있다. 규제 문제와 통화별 차이가 존재하지만, 스테이블코인 발행을 위한 공공 인프라가 구축되면 개발 속도가 빨라질 수 있다.

현재 유로화와 일본 엔화와 같은 주요 통화들이 스테이블코인 시장에서 많이 등장하고 있다. 이는 전 세계 사용자들에게 다양한 통화를 보유할 수 있는 더 많은 옵션을 제공한다. 예를 들어, stEUR은 토큰화된 EU 머니마켓 펀드를 사용하는 새로운 유로 기반 스테이블코인이다.

이러한 다양한 스테이블코인을 통해 사용자는 선호하는 통화와 연동된 디지털 자산을 보유할 수 있어 환율 변동에 따른 위험을 줄일 수 있다. 하지만 여전히 달러 스테이블코인이 99.7%의 시장 점유율로 압도적인 우위를 점하고 있다. 다른 통화가 이 시장에서 자리를 잡으려면 시간이 걸릴 것이다.

Source: Synergy Between Japanese Yen Stablecoins and Recent Innovations | Four Pillars

B.3 트렌드 3. 핀테크 스테이블코인 - 페이팔, 레볼루트, 로빈후드

현재 여러 핀테크 대기업들의 움직임도 주목해야 한다. 이 기업들은 스테이블코인의 잠재적인 수익과 국경 간 결제 개선에 주목하며 스테이블코인 시장을 점점 더 많이 탐색하고 있다. 유럽과 그 밖의 여러 지역에서 더 명확한 규제가 나오면서 디지털 자산 부문에서 기회를 창출할 것으로 예상하된다. 이에 따라 페이팔은 이미 PYUSD를 운영중이며 Robinhood와 Revolut을 포함한 여러 핀테크 기업들은 자체 스테이블코인 발행을 고려하고 있다.

이러한 움직임은 전통적인 핀테크와 암호화폐 산업이 점점 더 겹쳐지고 있다는 신호이다. 기존 핀테크 업체들이 스테이블코인 시장에 진입하면서 이러한 디지털 자산이 주류 금융에 더 널리 채택되고 통합되는 것을 볼 수 있을 것이다. 2023년에 출시되어 현재 2억 5천만 달러 이상의 시가총액을 자랑하는 PayPal의 스테이블코인 PYUSD가 이러한 트렌드를 잘 보여준다. 현재 PYUSD는 여러 디파이에서 사용되고 있으며 페이팔 내 서비스들에서 사용되고 있다. 점점 핀테크 기업이 스테이블코인 분야로 유입되면서 각각이 어떠한 전략을 취할지 주목해야한다.

Source: PayPal Outstanding Supply | Token Terminal