펌프펀(Pump.fun)의 매출 조작 의혹 파헤치기

Key Takeaways

• 펌프펀은 약 8개월간 매일 매출의 99.5%를 바이백했으며 그 누적 규모는 약 3억 2,800만 달러에 달한다. 해당 수치는 두 데이터 어그리게이터 디파이라마(DeFiLlama)와 솔라나 체인 매출을 추적하는 Adam_tech의 듄(Dune) 대시보드에 의해 검증되었으며, 바이백에 사용되고 있는 온체인 지갑 내역도 동일한 수치를 가리킨다.

• 커뮤니티 에미션이 종료되는 시점에 팀·투자자 베스팅이 개시되고, 월간 에미션은 100억에서 92억으로 감소한다. 현재 매출 기준 바이백은 팀·투자자 베스팅에 의해 언락되는 물량의 2배 가량 흡수한다.

• 실제로 멀티플을 억누르는 요인은 업종 디스카운트(죄악주), 신뢰 디스카운트(익명 팀, 재량적 바이백), 그리고 수급 압력(바이백 구간 내 인사이더 매도 의혹)으로 판단한다.

1. 3억 2,800만 달러의 영수증

크립토 트위터(CT)에서 펌프펀(Pump.fun)의 매출이 조작되었다는 루머가 확산되고 있다. 필자는 해당 루머가 사실무근이라고 판단하며, 그 근거를 아래에 정리한다.

2026년 3월 15일 기준 fees.pump.fun이 보고하는 누적 바이백 금액은 3억 2,846만 달러이다. 이는 2,283,518 SOL을 투입해 1,045억 PUMP를 매수한 것으로, 총 공급량의 약 10.45%이자 유통 공급량의 약 29.52%에 해당하는 물량을 시장에서 흡수한 셈이다. 일일 바이백 집행 규모는 프로토콜 매출의 99.5~100.5% 범위에서 8개월간 유지되었으며, 2026년 2월까지의 일평균 집행 규모는 약 125만 달러에 달한다. 즉, 매출을 조작하려면 약 3억 2,800만 달러 상당의 자본이 소요된다는 의미인데, 이 정도 규모의 자본을 투입해 매출을 조작할 경제적 유인은 존재하지 않는다고 판단한다.

해당 토큰은 온체인에서 누구나 검증할 수 있다(지갑 G8CcfRff에 1,039.6억 PUMP, 8PSmqJy6에 12.1억 PUMP가 보관되어 있으며, 3월 17일 기준 합산 1,051.7억 PUMP). 최초 집행 지갑인 3vkpy5Y는 솔스캔(Solscan)에서 “Pump Buy Back”으로 라벨링되어 있었으며, 2025년 8월 토큰을 보관 지갑으로 이전하고 집행 지갑을 교체한 이후 현재 잔액은 0이다.

디파이라마가 집계한 2025년 7월 15일부터 2026년 2월 21일까지의 프로토콜 매출은 3억 41만 달러이다. 같은 기간 fees.pump.fun의 누적 바이백 금액은 3억 17만 달러로, 두 시스템 간 일치율은 100.05%에 달하며 3억 달러 규모에서 누적 오차가 약 13만 6,000달러에 불과하다.

Adam_tech의 듄 대시보드도 동일한 결과를 나타낸다. 다만, 해당 대시보드는 솔라나 체인 매출만 추적하기 때문에, 2025년 10월 출시된 베이스(Base)·이더리움(Ethereum)·BNB 체인(BNB Chain)의 파드레(Padre) 터미널 매출이 반영되지 않아 디파이라마의 멀티체인 수치 대비 안정적으로 68~69% 수준을 유지한다. 이 비율이 일 단위로 일정하다는 것은 두 시스템이 동일한 온체인 이벤트를 독립적으로 읽고 있다는 의미이다.

2025년 3월 펌프스왑(PumpSwap) 출시 이전에는 세 데이터 소스 모두 1~5% 이내로 일치했다. 펌프스왑 출시 이후에는 총 수수료, 프로토콜 매출, 솔라나 단독 매출의 세 개 레이어로 분화되었다. 이를 조작하려면 두 개의 독립적인 온체인 인덱서를 동시에 속이는 매출 스트림을 구축하고, 세 차례의 프로덕트 업데이트를 반영하며 교차 비율을 안정적으로 유지하고, 실제 멀티체인 확장에서 기대되는 것과 정확히 일치하는 체인별 비중을 재현하며, 이 모든 것을 식별 가능한 지갑으로의 검증 가능한 토큰 매수로 뒷받침해야 한다.

2. 네 가지 검증

물리적 증거를 차치하더라도, 747일치 수수료 데이터는 재무 데이터 조작 여부를 판별하는 네 가지 표준 검증 실험을 거칠 수 있다. 어떤 검증도 단독으로는 결론을 내릴 수 없지만, 네 가지 실험이 동일한 결론에 수렴한다면 그 결과에는 무게가 실린다.

수수료 대비 매출 비율은 조작이 가장 어려운 항목이므로, 이것부터 살펴보자. 펌프펀은 모든 본딩 커브(bonding curve) 거래에서 수수료를 수취하지만, 이 수수료 전체가 프로토콜 매출로 귀속되지는 않는다. 일부는 LP, 크리에이터, 리퍼럴 보상으로 분배되기 때문이다. 총 수수료 대비 순매출 비율은 데이터셋 전체에 걸쳐 1.0에서 약 0.48로 하락했는데, 점진적으로 떨어진 것이 아니라 세 차례의 뚜렷한 계단식 하락을 보였으며, 각 단계는 날짜가 특정되는 온체인 프로덕트 변경과 정확히 대응한다.

2025년 3월 20일 펌프스왑의 LP 수수료 분배 도입으로 비율은 이틀 만에 1.00에서 0.70으로 하락했다. 5월 13일 크리에이터 수익 분배가 시작되면서 0.69에서 0.56으로 이동했고, 9월 2~3일 프로젝트 어센드(Project Ascend)의 동적 수수료 체계 도입으로 0.68에서 0.46으로 떨어졌다. 이는 티어별 가격 체계가 저시가총액 토큰의 크리에이터에게 최대 0.95%를 부여하는 반면 프로토콜은 0.05%만 수취하는 구조에서 비롯된 것이다. 이를 조작한다면 세 차례의 구조적 개편을 관통하며 수수료와 매출 시리즈를 동시에 모델링해야 하고, 일별 토큰 티어 믹스에 따라 달라지는 비율을 시장 상황에 따라 0.40~0.55 사이에서 변동시켜야 한다. 이 정도의 복잡성은 그 자체로 자멸적이다. 공개된 스마트 컨트랙트 배포와 일치하는 구조적 변곡점을 인위적으로 만들어낼 이유가 없다.

다음은 연속성(streak) 검증과 끝자리 숫자(digit) 검증으로, “이 데이터가 사람이 스프레드시트에 직접 입력한 것처럼 보이는가”를 묻는 테스트다. 인간은 현실적인 무작위 수열을 만들어내는 데 구조적으로 취약하다. 긴 연속 구간을 회피하고, 라운드 넘버에 끌리며, 무의식적으로 특정 숫자를 선호하는 경향이 있기 때문이다. 펌프펀의 데이터는 이러한 패턴을 전혀 보이지 않는다. 연속 상승 또는 하락일의 최장 기록은 6일이며, 평균 연속 길이는 1.92일로 적당한 모멘텀을 가진 자연적 프로세스에서 기대되는 수준과 정확히 부합한다. 연속 길이의 분포는 기하급수적으로 감소하는데, 1일 연속이 185회, 2일 연속이 111회, 3일 연속이 52회, 6일 연속은 7회에 불과하다. 끝자리 숫자의 경우 일일 수수료의 마지막 자릿수가 0에서 9까지 거의 균일하게 분포하며, 각 숫자의 출현 빈도는 8.7~11.2% 범위에 있다. 전체 거래일의 88.8%가 비정수 끝자리로 마감되며, 수수료가 0이 아닌 743일 중 00 또는 000으로 끝나는 날은 7일에 불과하다.

주말 효과(weekend effect)는 직관적으로 이해할 수 있다. 펌프펀은 리테일 중심 플랫폼이므로, 대부분의 사용자는 여가 시간이 아니라 평일 업무 시간에 토큰을 런칭한다. 평일 평균 수수료는 214만 달러인 반면 주말에는 181만 달러로, 약 18%의 일관된 감소가 2년간의 데이터에서 매주 반복적으로 나타난다. 통계적으로도 유의하다(만-위트니(Mann-Whitney) 검정 기준 p = 0.003). 만약 누군가 일별 수치를 조작한다면 주말을 일관되게 낮게 설정해야 한다는 점을 매번 기억해야 하는데, 불가능하지는 않지만 다른 모든 조건을 동시에 맞추면서 추가로 챙겨야 할 조건이 하나 더 늘어나는 셈이다.

자기상관(autocorrelation)은 오늘의 매출이 내일의 매출을 예측하는지를 측정한다. 펌프펀의 Lag-1 자기상관계수는 0.78로, 오늘의 수수료가 어제와 78% 상관관계를 보인다. 1주일 후(lag-7)에는 여전히 0.65, 2주일 후(lag-14)에는 0.57이다. 이러한 완만하고 매끄러운 감쇠 패턴은 유기적인 플랫폼 활동의 전형적인 특성으로, 좋은 날이 좋은 날 뒤에 이어지고 나쁜 주가 다음 주로 전이되는 모멘텀 구조를 반영한다. 만약 매일 무작위로 숫자를 뽑아 매출을 생성한다면 연속일 간 상관관계는 0에 가까울 것이며, 데이터는 시장처럼 흐르지 않고 잡음처럼 불규칙하게 변동할 것이다. 특정 시차(lag) 하나에서 높은 자기상관을 만들어내는 것은 어렵지 않다. 그러나 각 시차에서 점진적이고 단조적으로 감소하는 전체 감쇠 구조를 재현하면서, 동시에 주말 효과·연속성 패턴·현실적인 끝자리 분포까지 유지하는 것은 본질적으로 다른 차원의 문제다.

네 가지 독립적인 방법론이 네 가지 일관된 결론으로 수렴하며, 세 개의 데이터 소스가 이를 뒷받침한다. 매출은 유기적이다.

3. 잔존 디스카운트

매출 조작 내러티브는 PUMP가 현재 수준에서 거래되는 이유 중 하나다. 앞선 1절과 2절에서 이 내러티브를 해소했다면, 그럼에도 여전히 할인된 가격에 거래되는 원인은 무엇이며 그중 얼마나 사실에 부합하는지를 분석해야 한다.

먼저 8월 팀 언락부터 살펴보자. 반박이 가장 용이한 항목이기 때문이다. 월 100억 규모로 진행 중인 커뮤니티 에미션은 7월에 총 2,400억에 도달하면서 종료되며, 정확히 이 시점에 팀·투자자 베스팅이 합산 월 92억 규모로 개시된다. 월간 에미션은 100억에서 92억으로, 인플레이션은 8% 감소한다. 현재 일 매출 약 125만 달러 기준으로 월간 바이백 규모는 약 3,800만 달러이며, 이는 토큰당 $0.0021 기준 약 1,900만 달러 규모의 월간 신규 공급 대비 약 2배에 달한다. 8월 이후에는 에미션이 감소하는 반면 바이백 속도는 유지되므로 이 비율은 더욱 개선된다.

매출이 감소하고 있다는 주장도 사실과 다르다. 월평균 수수료는 14개월간 일 230만~480만 달러 범위에서 등락을 반복해왔다. 2025년 7월에 49% 하락한 후 8월에 94% 반등, 9월에 72% 급등했으며, 2026년 1월에는 45% 상승했다. 일 250만~300만 달러 수준을 중심으로 평균회귀하는 양상이며, 주간 거래량 역시 6억 4,000만~7억 달러 수준에서 안정적으로 유지되고 있다. “3분기 대비 1분기 감소”라는 주장은 9월 스파이크를 기점으로 한 체리피킹에 불과하다.

그렇다면 실제로 남아 있는 할인 요인은 무엇인가?

전통적으로 술, 담배, 도박 관련 기업을 지칭하는 이른바 죄악주(sin stock) 디스카운트가 가장 지속적이다. 솔리더스 랩스(Solidus Labs)가 플랫폼 내 토큰의 98.6%에서 러그풀 행태가 관찰된다고 발표한 보고서는 의도된 효과를 정확히 달성한다. 기관 투자자는 매출이 어떻든 밈코인 카지노를 포트폴리오에 편입하지 않는다. 이 할인은 지속적이고 구조적이며, 매출의 질과는 전혀 무관하다.

Source: Solidus Labs

인사이더 매도 의혹은 단기적으로 실질적인 매도 압력이다. 지갑 77DsB는 2025년 7월 솔스캔에서 “Token Custodian Wallet”으로 라벨링된 지갑으로부터 37.5억 PUMP를 수령한 후, 2026년 2월 16~22일 사이 802만 USDC로 청산한 것으로 추정된다. 같은 주에 지갑 GpCfm이 12.1억 PUMP(257만 달러)를 비트겟(Bitget)으로 이동했으며, 세 번째 지갑은 3월 6일 17.57억 PUMP(354만 달러)를 비트겟에 입금했다. 실소유자를 확인할 공개 출처는 없으나, 프라이빗 라운드 가격 $0.004 대비 절반인 $0.002 수준에서 30일간 최소 1,400만 달러가 거래소로 유출되었다는 사실은, 프로토콜이 바이백을 진행하는 와중에 지갑의 실소유자가 누구든 긍정적인 시그널이 될 수 없다.

마지막으로 팀 신뢰도 이슈가 있는데, 이것이 가격에 반영하기 가장 어려운 요인이다. 창업자는 익명이며(공동 창업자 딜런은 2017년 러그풀 이력이 있다), 바이백은 명시적으로 재량적이다(“pump.fun may modify or discontinue those plans at any time”). 헤이든 데이비스(Hayden Davis)는 버블맵스(Bubblemaps)에 의해 5,000만 달러 규모의 프라이빗 세일 배정과 연관된 것으로 지목되었으나, 공동 창업자 알론(Alon)이 이를 “명예훼손”이라 칭한 이후 해당 주장은 삭제되었다. 온체인 연결고리는 존재하지만, 귀속 여부는 논쟁 중이며 확인된 사실이 아니다.

이 요인 중 비즈니스 자체에 관한 것은 하나도 없다. 매출은 실재하고, 데이터가 이를 검증하며, 언락 스케줄은 오히려 홀더들에게 유리한 방향으로 흘러가고 있다. 필자는 신뢰 디스카운트는 시간이 지나면 축소되는 반면, 이 정도 규모의 매출을 창출하는 프로토콜은 영구적으로 저평가 상태에 머무를 수는 없다고 판단한다.